公司研究方法之如何撰寫報告
投資理念
投資的關鍵在于評估與選擇,時間帶給投資者的不過是折現率的回報,而深入可靠的估值分析,可以幫我們評估出未來預期現金流的價值,我們要做的,就是尋找目前價格遠遠低于評估值的優秀企業,持有他們,不在于時間長短,而在于長期現金流價值的實現程度。
——李晨
投資就是做減法
? 做減法是投資的精髓,減掉不值得持有的標的越多,選股成功的概率越大。 ? 技術分析本質也是做減法,但它想減掉的是持股的時間。宏觀與策略在這一點上與技術分析是相同的。
? A股的悲哀在于對基本面做減法的人太少,而爭相對持股時間做減法的人太多。 投資就是寫報告
? “投資就是寫報告”--巴菲特
? “投資專業的學生只需要兩門教授得當的課程—如何評估一家公司(寫報告),如何考慮市場價格(估值)。”
? “我閱讀我所注意公司的年度報告,同時也閱讀它的競爭對手的年度報告───這是我讀的資料的主要來源。”
證券分析五要素
? 1、可持續的競爭優勢(基本面分析,佔50%);
? 2、公司業績真實可靠(公司治理,佔15%);
? 3、大行業、小公司(成長空間,佔5%);
? 4、估值要有吸引力(安全邊際,佔30%);
? 5、投資期限內最好有催化劑(基本面選時,加20%);
? X%:參考的研究時間分配;X>80:列入可投資范圍
研究報告的四個要素
? 1、產業分析(評價行業、分析企業競爭優勢)
? 2、生意分析(如何賺錢、選出核心驅動因素)
? 3、財務分析(構建財務模型、估值)
? 4、人性分析(企業的人性面、公司治理)
好報告的三個標準
? 1、深入全面的基本面分析(信息源與研究方法)
? 2、反映真實企業經營的估值模型(過去與未來)
? 3、對人的把握(企業的人性面、公司治理)
? 4、其它還有什麼?請補充
產業分析-波特五力
A以產業內競爭者競爭強度為中心,重點分析新的入侵者、買方的侃價能力、替代品、供方的侃價能力
競爭優勢:產業結構分析
? 波特認為,企業獲得超出資本平均回報原因:
? 1、所處行業有吸引力,即產業結構中波特五力決定了行業吸引力;
? 2、有利的產業定位,核心是競爭優勢,即成本領先與差異化,競爭優勢源于價值鏈各個環節的優勢積累。
? 局限在于:未涉及行業內企業的差異化分析。
產業分析方法
? 研究框架:波特的競爭優勢理論
? 關鍵是收集行業信息
? 《證券分析師最佳實踐指南》列舉的信息源有兩個問題,一是它是外資大行研究員的信息源(收費信息源、公司CEO、預測服務機構等),不是我們大多數人的;二是它是美國的、在國內有些信息不僅成本是問題(獨家調查、顧問或專家),而且難以獲得;
? 根據自己研究經驗,列出六大信息源,基本都是免費的,建議按照1-6的順序去收集。
實用的研究信息源
? 1、公司招股書(產業分析部分)、公司年報(管理層討論);
? 2、賣方研究報告(網上有站點可免費提供);
? 3、行業期刊(大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類);
? 4、行業網站(了解行業基本情況,有重點地尋找數據);
? 5、上市公司投資者關係(他們喜歡與懂行的人交流);
? 6、百度一下,看看新聞、博客、微博或網上犄角旮旯的信息。
實用的研究信息源
? 1、公司招股書(產業分析部分)、公司年報(管理層討論)
? 招股書是最全面的研究資料,基本上可以對公司與所處行業有一個認識,注意行業關鍵詞,不懂的可以搜索;
? 年報,巴菲特也就是看年報做投資的,只是美國披露要求比國內更全面與嚴格,但是,這也足以說明認真閱讀年報的最要性。以前,在博時基金,有一個投資能力非常出眾的同事,就是“看年報象讀小說的人”,除了財務數據外,要認真讀管理層討論,其中的信息量都很大,需要認真揣摩。
? 2、賣方研究報告(網上有站點可免費提供)
? 在對公司有基本認識以後,再去看賣方研究報告,因為,賣方研究報告往往不提供公司基本內容的研究分析,大多只是講最新的情況進展、更新的盈利預測與強烈的推薦,如果你先看賣方報告,通常會不知所雲、無法理解他們的邏輯與內容,所以,基本面的研究一定要從招股書與年報開始。
? 3、行業期刊(大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類)
? 看行業期刊,國外的、國內的都要看,通過看招股書、年報,需要進一步研究一些問題,比如這個行業的全貌是怎麼樣的?產業鏈圖景?驅動這個行業發展、影響行業盈利的關鍵性指標是什麼?這個行業除了上市公司,還有什麼企業呢?他們規模與利潤如何?。。。這些信息最好的獲得途徑是廣泛地涉獵中外行業的期刊,特別是行業綜述文章。
? 4、行業網站(了解行業基本情況,有重點地尋找數據)
? 行業網站也是非常好的信息源,問題是收費的且較貴,有價值的信息一般搜索不到,但是,你通過閱讀國內主要的賣方分析師定期會出版的行業周報、行業月報,行業基本數據又全又及時,所以,你所要做的功課就是跟蹤賣方行業數據報告中你認為重要的指標,並通過瀏覽行業性網站,對信息質量進行驗證即可。 商業模式分析
? 商業模式就是企業是如何賺錢的?
? 從商業模式入手,梳理出企業上下遊、對比同行、結合產業結構分析,認真思考提煉出驅動企業發展的核心要素。
? 找出驅動要素是分析公司的開始,並經過後續定性定量研究,篩選並確定出企業的核心驅動要素。
? 核心驅動要素反映了你對公司的理解,是做模型的假設。
買方報告vs賣方報告
? 報告的閱讀對象不同。
? 賣方報告:寫給別人看的,盡自己最大的努力向廣泛的受眾銷售其研究觀點的,但經常由于外部客戶的利益訴求或約束,使很多賣方報告未必客觀與真實。 ? 買方報告:寫給自己或公司內部同事看的,為投資提供可靠的研究支持,不須關注別人的利益,報告的準確程度取決于研究方法與深入程度,相對客觀與真實。 ? 寫報告的過程就是做研究,分析師就是整天思考著寫報告的人。
研究領域要有取舍
在研究層面,買方可以戰略性地放棄一些已經被證明的、明顯無開採價值的區域;很多賣方分析師的股票推薦報告效果不佳,主要是地塊太貧瘠。
賣方分析師覆蓋的30多個一級行業,就像把地球分為30多個區域。每個賣方分析師的報告,都在向投資人宣稱有油田,作為投資人,要清醒地知道,哪裏可能有大油田。
產業結構如同地質結構,是自然形成的,並且很難改變。所以,波特的產業結構分析模型很重要。他能幫助我們,尋找到波斯灣、裏海、大慶的區域。
關于人性
? 研究最高境界是分析人性;
? 利潤可以造假、現金流也可以,關鍵是分析實際控制人的人性;
? 企業競爭優勢與“人”密切相關,缺乏對人性的理解,企業家難以做好企業,投資者難以把握企業(舉例:天藥與仙藥管理層的對比);
? 不同行業的人性重要性不同,消費屬性、智力密集型行業的人性分析很重要,而原材料等周期性行業人性影響力弱。
做研究:態度比方法重要
取乎其上,得乎其中;取乎其中,得乎其下;取乎其下,則無所得矣。 --《論語》
? 直譯:追求高的目標,最終得到中等結果;追求中等目標,最終得到一般結果;追求一般目標,哪怕恐怕就沒有什麼收獲了。
? 含義:做研究,一定要用盡善盡美的標準來要求自己,這樣即使遇到不可測的意外、偶發性的失誤,最終仍然能獲得差不多的結果。如果只是認為差不多就行了,則往往收益也較低,若是對自己不設目標、隨意為之、碰邭獾男膽B,最後必然是一場空。
建模是一個研究過程
如何對人生估值?
? 互動環節--思考如何對人生估值?
? 用什麼估值方法?PE?DCF?重置成本?如何定價?
? 如果有一扇神奇的時光門,你一旦穿越,會老10歲??神奇之處是,門口給你一張可兌現的支票,但是只能在門的那一邊領取,最少多少錢你才願意穿越呢?
? 思考?討論?
做分析師有助實現人生價值
? 專注鑄就專業。自然界中,生物在合適的地方能夠繁衍,商業社會中,專注于某個領域,能得到無法以其他方式獲得的回報,資本市場的多樣性,使很多人有機會去專注一個領域,成為一名優秀的專業分析師。
? 巴菲特幾百億財富捐贈社會,其實,你也可以。
? 成為一名分析師,專注研究、貢獻智慧與專業判斷,幫助千千萬萬普通投資者獲得收益、規避風險,就是在做慈善,就是在實現你的人生價值。(分析師完全可以兼職做)
建模-探索你想要的
? 如果你不知道你想要什麼,那你什麼也看不到。
? 財務模型的構建是你逐步看清楚一個公司的過程,它會逐步告訴你該要什麼信息。
建模-體驗證券分析的魅力
“長期現金流的價值,可以在相對短的時間實現--正是證券分析的魅力。”(黃燕銘)
不會計算現金流的價值,如何體驗證券分析的魅力呢?
從預測收入開始
? 公司分兩類:收入驅動型與資產驅動型
? 收入驅動型的步驟:
? 1、預測收入-預測成本與費用-完成利潤表預測;
? 2、預測資產負債表(BS)(除貨幣資金與融資缺口外);
? 3、用間接法編制現金流量表,配平BS;
? 按照實例模型的利潤表結構整理預測利潤表
收入預測,僅有數據還不夠
預測利潤表,先看歷史
預測BS,先模塊化
? 資產=非核心資產+經營性流動資產+固定+無形
? 負債與權益=經營性流動負債+長期經營性負債+付息債+權益
? 不考慮貨幣資金與融資缺口,BS所有科目可模塊化6類
? 1、非核心資產;2、固定資產;3、無形資產;4、營吡鲃淤Y金及長期經營性負債;5、付息債務;6、股東權益。
? 按照實例模型的資產負債表結構整理預測
建模回顧
? 首先預測利潤表,收入、成本與費用預測,需要拆細;
? 再將BS分成幾個模塊,在“BS中間計算表”中預測;
? 其中固定資產、無形資產與付息債務的預測對應著利潤表的折舊、攤銷與財務費用;
? 最後,用間接法重構CFS預測表,計算年底現金與融資缺口,配平BS,若平衡即完成。
建模要點
? 1、模型中的要素,收入、成本、費用、重要資產項、負債的拆分能夠真實反映或模擬公司的收入結構與經營狀態;
? 2、對每一個重要科目,認真思考關鍵驅動因素與邏輯趨勢;
? 3、準確將非核心資產、非經常非經營性損益從BS與利潤表中分離出來,將重點集中到公司核心業務的預測上;
? 模型的可靠性取決于以上三點。
估值
DCF估值步驟
? 在財務預測基礎上,計算出預測期每一期可以分配給所有出資人(債權與股權投資人)的無杠桿自由現金流(UFCF);
? 計算折現率,計算每期預測的UFCF的現值並相加;
? 計算終值,可以用Gordon永續增長模型或終值倍數法;
? 企業價值(EV)=每個預測期現金流現值+終值現值
? EV+非核心資產價值+現金=付息債務+少數股權+股權價值
? 每股價值=股權價值/總股本
計算UFCF
? UFCF=EBIT-調整的所得稅
+折舊+攤銷
-郀I資金的增加
+長期經營性負債增長-長期經營性資產增加
-固定資產購建-無形資產購建
DCF估值對投資的啟示
投資的關鍵在于評估與選擇,時間帶給投資者的不過是折現率的回報,而深入可靠的DCF估值分析,可以幫我們評估出未來預期現金流的價值,我們要做的,就是尋找目前價格遠遠低于評估值的優秀企業,持有他們,不在于時間長短,而在于長期現金流價值的實現程度。——李晨
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