科伦药业
科伦药业（002422）：业绩快报点评予买入目标205元
作者：来源：中国证券网201*-02-2411:07:37
201*年实现净利润高速增长：
公司发布201*年业绩快报，营业收入同比增长24%至40亿元，净利润达到6.6亿元，同比增加54%，每股收益为3.08元，符合我们的预期。
公司四季度实现了2.1亿的净利润（前三实现净利润4.5亿），继续保持高速增长。公司实现高速成长的原因是①扩产带来的销量增加；②软塑化带来的综合毛利率的提升；③更加有效的管理控制了费用。
公司初步拟定利润分配及资本公积转增股本预案为：以公司201*年末总股本24,000万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共分配现金股利12,000万元；同时，以资本公积金向全体股东每10股转增股本10股，不送股。公司的突出优势将保证其未来的高成长：
科伦药业是我们最为看好的稳定高成长企业之一，理由有三条：①新版GMP推动大输液行业再次洗牌，公司作为最具比较优势的大输液企业，市场占有率将从目前的30%增长到60%以上；②原有产品结构不断优化和新产品的加入使得综合毛利率稳定提高；③扩产和并购使得非大输液板块产能迅速扩张，并成功整合上游抗生素等原料资源，同时凭借强大而完善的销售网络将有可能复制大输液高成长。
科伦药业是最有望做大做强的民营医药企业之一。我们概括公司的核心竞争力有三条：①成本领先：这是公司在大输液决胜的重要法宝，也对针剂和普药等业务至关重要；②技术创新：公司形成了独具特色的“PP家族”大输液系列产品，在易用性和低成本上独占鳌头。从中体现出的创新能力和独到眼光也将保证公司日后高附加值产品的推出，而不断提升盈利能力；③高效庞大的销售网络：公司产能连年跨越式增长，依然保持95%的产销率，销售网络之强大毋庸置疑。这为针剂和普药的高成长奠定了坚实的基础。公司高管的魄力和能力是上述判断的基石。
投资建议：给予12个月目标价205元，“买入”评级
我们维持201*年-201*年EPS的预测，分别为4.12元和5.11元。我们考虑公司是大输液行业领跑者，目前正处在行业集中度迅速提升、产品结构调整的时期，同时公司非大输液产业也将崛起，给予公司201*年业绩50X估值。公司12个月目标价205元，我们给予公司“买入”评级。风险分析：
①大输液产品安全性问题；②价格战过于惨烈。（光大证券）
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解密科伦药业奇迹
时间回到1995年。
那一年年底，刘革新离开了供职4年的某中美合资制药企业。这位前任总经理辞职前甩给美国老板们这样一句话：如果你们还这样对待中国员工，我会让你们一辈子都生活在我的阴影之下；我会干和你们一样的事情，我会证明中国人的能力绝对超越你们。这一年，刘革新45岁。
这只是已过不惑之年的人在郁郁不平中的气话？同刘革新一起出走的，还有时任这家中美合资公司副总经理的程志鹏以及财务总监潘慧。
这三个人在来年的3月份筹办了“科伦大药厂”，就是科伦药业的前身。
“我们这一代人，背负了一个时代的期望。”1951年出生的刘革新，自认为是见证了中国改革开放全过程。1985年，药学专业硕士研究生刘革新下海了，“改革开放、城市经济体制改革的春风，不免让人心潮澎湃”。他是那个年代学历最高的人之一，自信能通过商海历练学得西方几百年的商业文化：师夷长技，恰只为制夷。1.“白条子”入股
那时，“我心坚如铁并深信我会成功。”那句狠话，在刘革新看来就是信心的表现。“如果只说我想成功，恐怕永远都不会成功；如果说我要成功、我得成功以及我能够成功，信心才会迸发出来”。所以当独生子刘思川从英国留学回来，刘革新问了他三句话：你人生的终极梦想是什么？你见证了父辈创业的艰辛，是否还愿意走同一条路？如果你愿意，你注定将失去同龄人所拥有的很大一部分幸福。如此，你是否还愿意？
1995年底、1996年初，一个特别寒冷的冬天。科伦大药厂在租来的厂房和设备之上出生了。这年的农历大年三十和年初一，刘革新就在位于一个古庙旁的这个厂房里度过，陪伴他的是一盏油灯以及一条名叫“波比”的小狗。
他深知机会难得。就在1995年年底，中国医药(15.79,0.17,1.09%)产业投资领域终于向民间资本敞开了怀抱；此前的1992年这个领域就已率先向外资开放了。但如果1996年5月底之前不能完成GMP(GoodManufacturingPractice,优良制造标准，简称GMP)方案审查、工程实施和验收发证在内的一系列工作，这个机会窗口恐怕会永远关闭。
为了在3个月的时间内完成GMP改造，刘革新决定效法爱迪生的“60小时监禁工作制”，也监禁自己100天。4个月后当昔日的部下来看他时，刘革新已是蓬头乱发、满脸胡子。来看他的那些人很难把眼前这个“老工人”，和昔日出入可豪车代步，爱吟诗作赋、爱音乐好摄影的刘总联系起来。wenku_2({"font":{"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002":"宋体","e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002":"宋体"},"style":[{"t":"style","c":[6,25,26,0],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002"}},{"t":"style","c":[0,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,1],"s":{"color":"#000000","font-size":"15.84"}},{"t":"style","c":[3,4,7,9,10,11,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,28,29,2],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002"}},{"t":"style","c":[3],"s":{"letter-spacing":"-0.069"}},{"t":"style","c":[4],"s":{"letter-spacing":"-0.081"}},{"t":"style","c":[6,17,5],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[6],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[7],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[7,25,8],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[9],"s":{"letter-spacing":"-0.086"}},{"t":"style","c":[10],"s":{"letter-spacing":"-0.18"}},{"t":"style","c":[11],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[11,12],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[13],"s":{"letter-spacing":"-0.083"}},{"t":"style","c":[14],"s":{"letter-spacing":"-0.074"}},{"t":"style","c":[15],"s":{"letter-spacing":"-0.174"}},{"t":"style","c":[16],"s":{"letter-spacing":"-0.079"}},{"t":"style","c":[17],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[18],"s":{"letter-spacing":"-0.08"}},{"t":"style","c":[19],"s":{"letter-spacing":"-0.075"}},{"t":"style","c":[20],"s":{"letter-spacing":"-0.065"}},{"t":"style","c":[21],"s":{"letter-spacing":"-0.073"}},{"t":"style","c":[22],"s":{"letter-spacing":"-0.077"}},{"t":"style","c":[23],"s":{"letter-spacing":"-0.099"}},{"t":"style","c":[24],"s":{"letter-spacing":"-0.116"}},{"t":"style","c":[25],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[26],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[26,27],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[28],"s":{"letter-spacing":"-0.093"}},{"t":"style",愿却在收紧，“这个市场也过了只要上GMP就能赚钱的神话期”。在行业自然兴衰的普遍经济现象下，基本药品的降价更加剧了大输液领域的“整合”。
在科伦药业从201*年到201*年并购的13家公司中，当年盈利在100万以上只有2家，其他都处于亏损或微利的状况；但到201*年底这13家公司的销售收入已是14.62亿元，占科伦药业总收入的45%，1.62亿元的净利润则占公司总利润的37.26%。
“我们通常会派出产、供、销、人、财、物这几方面的专业团队，去帮助企业建立标准、完善流程，导入管理和技术。”刘革新说：团队必须是可以复制的，否则无论多么成功都可能是建立在偶然基础上的。
科伦药业从一开始就把人力资源计划作为和“质量控制”同等高度的战略考虑。最初引进了源于英国海军的“见习舰长计划”，其员工获得提升的资格性条件就是要有人来接替其工作；而“培养出超越了自己的接班人”则是老同志享受企业离退休待遇的前提。现在其内部则推行“远航”计划，“以20年为一个年龄跨度来培养接班人”。80后女孩晋可就是其着意培养的第三代领导人集体中的一员，她所在的临床药学服务部是科伦药业攻占和维护高端市场的先锋，为医院的静脉药物配置提供服务和学术支持。“已经能独当一面了。”科伦药业本身1+X的组织结构又为“复制”创造了条件：其在全国只有一个管理中心、一个财务中心、一个营销中心以及一个研发中心，所有的研发、营销活动都由总部把控，各地的分支机构从严格意义上来说“只是工厂”。这些并入科伦药业的生产单位，又能借力这个网络以发展。若某个产品品类只由某个企业小规模生产，其可以借力“药监局关于集团内部成员可以委托加工产品的政策，改变这种孤网作战的局面，使得产品发挥最大的市场效能”，因此并购时运行不佳的企业往往能异军突起。
“做企业的人只有两条路：要么做好、要么卖好。”愿意卖的科伦尽量给好价钱，愿意做的就给那些创始人留股份。刘革新认为，实现本地化运营和管理是企业扩张的基础。“很多创始人都选择了和科伦药业一起成长。”程志鹏说，科伦药业实际上不是一匹黑马，而是一个黑马群。比如昆明南疆制药厂的原董事长，现在还担任着董事长。最新收购的浙江国镜也如此。“惟有企业搞得好，他们才会愿意跟着一起走；若科伦药业搞不好，人家自然会用脚投票。”刘革新说。
在这诸多看似凌乱的并购行为背后，其实隐藏着一条清晰的主线：企业家的扩张冲动、万丈雄心一定要理性地和他所有的资源、能力相匹配。“如果不匹配，企业很容易像小孩一样会被涨坏。”201*年前后，当时有很多人找上门要求科伦药业收购他们。程志鹏回忆说，绝大多数时候他们都拒绝了。从1997年做第一个并购开始，科伦药业内部就树立了一个叫做“优势集中”的原则：如果所具备的资源、能力足以同时兼并三个企业时，“我们一定只兼并其中一个”：那个在市场重要性和产品互补程度最高，并购成本最低的那个对象。“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”熟读《孙子兵法》的刘革新，也把这句兵家之道用到了企业并购上：科伦药业的并购成功在于其选择了肯定会胜利的因素，由此避免了失败。“我们只是量力而行，提前筛除了根本做不到的事情。”这就要求冷静对待自己，宁愿把自己的实力看得低一点。
但也有例外。那是在科伦药业历史上的光辉时期，201*年在不到6个月的时间内科伦药业连租赁带收购把3个企业纳入体系，短时间内把产能从原有的几千万瓶提升到2亿瓶、跻身中国大输液第一集团军。当时“所有的资源都不匹配”：管理力量被稀释、资金链绷得很紧。
对这种状况，其内部有过不同意见的。“那一年所有的并购行为，我都称之为先开枪、后瞄准。”刘革新说，时不我待。当时市场全部是“现款现货”，工厂一旦资金注入就立马会有市场、会有利润。“这种情况下如果再开会去讨论可行性，就会错过机会。”非常时期只能非常对策：在资金上通过促销迅速回笼资金，为并购提供条件；而管理人员被要求强行起飞，空中加油。
这3个并购中，有一个甚至未能“通过表决”。按照科伦药业内部的并购流程，并购意向不仅要具体讨论，还要由董事、监事、高管全体人员参与的战略发展委员评估并投票同意。“但当时战略委员会认为这项并购没有价值。”持不同意见的刘革新决定行使自己的大股东权力，他向董事会抵押了股权：倘若这项并购失败，其他股东可以免责，而刘革新的股权将以当时的市场价变卖以补偿这个损失。
“这种责任和权力的对应是很重要的。”刘革新说，目的是保证程序和结果的合理性。“但如果每个程序都如此运作，就不可能出现伟大的公司。”这种时刻董事长和CEO的决策就变得尤为重要，“否则何以表现他们对企业发展的实质性作用？”3.一波三折资本路
201*年5月，科伦药业上市前夕。对这个似乎凭空冒出来的“大输液”龙头，绝大多数人首先注意到的是：这家公司没有战略投资人。
据说201*年之前，没有资本注意到这家藏在四川盆地中的企业。其招股说明书中的股权变更纪录也说明了这一点，除了有一家上海基金的短暂投资史外，投资机构的名字几乎绝迹科伦药业。
“我们太小了。”其总经理程志鹏言下之意，是基金看不到他们。或许这是科伦药业早期战术的部分后遗症。在很长一段时间内科伦药业都有意“示弱”：201*年之前几乎每天都有企业宣布要在3个月内消灭这家公司。这是科伦药业有意为之，惟有借助竞争对手的这种骄狂、浮躁和麻痹，他们才能隐蔽地成长起来。
这种“隐蔽”的战略，却也使得科伦药业在投资机构眼中“隐形”。或许是在其中遭遇过不可为外人道的困境，刘革新并不愿意过多涉及这个话题，只说：在可立袋为市场快速接受之后，科伦药业才挺起胸膛去赴基金经理的饭局。然而，并非科伦药业对资金没有需求。“如果没有资金支持，我们就只能收购那些比较廉价的标的公司”；201*年底已经看到曙光的可立式软袋研发，也急需一笔费用迅速导入并扩大市场。事实上科伦药业内部的组织机构，也显示其早有对接资本市场的安排。黄新9年前来到科伦药业，担任证券市场专员。至少9年来科伦药业一直是按照准上市公司进行运作的，“董事会、监事会等制度安排一应俱全”。
就在201*年以及接下去的201*年，科伦两次启动上市，一次是在香港，另一次则想通过借壳收购出海美国。据知情人士透露，科伦药业第一次上市计划就是以“可立式软袋”为融资标的。但面对尚在襁褓之中的可立式软袋，市场却无从判断其市场前景。可想而知，科伦药业当时的路演会是怎样一个结果：投资机构的反映并不像他们想像的那么热烈。就在收到香港联交所的上市通知后，科伦药业撤回了上市请求。“他们认为公司的股价被严重低估了。”上述知情人士说，海外上市计划也受阻于红筹结构未能获批。
然而缘何执意上市？“当时处在那么好的时间点上，又有可立式软袋那么好的产品，资金的导入意味着迅速打开市场。”刘革新说这只是其中一个考量，市场的迅速扩张、科伦药业在市场中的龙头地位“都要求我们成为一个上市公司”。作为处方用药，大输液是不允许做广告的，而上市能带来的品牌效应“恐怕不是做10个亿的广告可以比拟的”，这种品牌效应在招投标中的效应也是旁人所不能想像的。这一点科伦药业负责市场的副总经理陈得光颇有感触：公司上市后，“每个客户都在讨论我们的股票”，一下子就拉近了距离。在两次上市未果的失意中，201*年3月科伦药业启动了股权改革，以每股40元的价格引入新股东四川新希望(19.65,0.29,1.50%)和湖南涌金。
就在1个月前的201*年2月，科伦药业才与美国壳资源提供商分手；而在2个月后的201*年5月，涌金系掌门人魏东辞世。
对此次融资，科伦药业董事长刘革新定性为“民营企业对民营企业的帮助”，新希望是川内的民营企业，“大家更容易沟通”。
选择涌金则有诸多考虑，首先其控股的国金证券(13.77,0.04,0.29%)其后辅助科伦药业上市；总部在四川的涌金，其前掌门人魏东却对科伦药业在湖南的两个分支机构颇有了解，“对我们在当地的整合能力、战术、口碑以及赢利能力都相当认可。”
科伦药业或许是魏东生前的最后一个投资，尽管他从未与刘革新谋面。“但他知道这个行业里，团队有多重要。”刘革新说：“他投的不是一个产品，也不是一个行业，而是我们这个团队。”
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