科伦药业调研纪要(201*-06-28)
科伦药业调研纪要(201*-06-2817:37:41)
转载标签：科伦药业调研纪要股票分类：医药制造行业本文来自中金公司的调研，特此感谢。
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本周二和周三我陪同医药行业研究员周峰前往成都、重庆两地调研了3家医药上市公司：桐君阁、科伦药业、华神集团，现从销售的角度看，科伦药业是这次调研中业绩最佳、市场关注度最高的价值型公司；华神集团是最有想象空间、股价弹性最大的成长型公司；桐君阁则是最缺乏激情的国有企业公司。
投资建议
目前医药行业暗流涌动，医药股价近期一直跌幅居前，受新医改和药价调整预期的影响，以前最为防守的板块也进入了被跌的行列。其实做业绩盈利预测的下调并不是市场最多闹心的，而如果给医药股的估值是让大家恐慌的重要原因，一直以来的医药股40-50倍PE的高估值让大家有点抓狂。
但是比较了三家企业后，我个人觉得科伦药业和华神集团都给我的很深的印象，一个是激情澎湃；一个是“笑里藏刀”。值得投资者高度关注和持续。
二、科伦药业
参会人员：董事长刘革新、总经理程志鹏、董秘雄鹰、财务总监冯伟
公司是一家成立了14年的民营医药企业，实际控制人是董事长刘革新。目前主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，此外也生产部分其它剂型药品。公司目前是中国输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一，201*年销售各类大输液产品约22亿瓶（袋），居国内大输液市场之首。
投资逻辑遐想：火车跑得快全靠车头带！
1、公司董事长对于公司今年以来的业绩充满了信心，用他的话是可以说是“震撼”，市场一致预期公司201*年的盈利预测2.4元左右，中报将之，如果和其他绩优新股一样惯例，业绩预增超过50%的话，那么中报后大家盈利预测将会有进一步上调空间，更关键的是这将有效提高公司的估值水平（详见后面两个参考文件中关于公司估值部分）。我和部分投资者交流后，估计201*年EPS将在2.7--3元，目前估值32倍，和市场一直给予他的40倍PE存在安全垫；
2、公司大量的超募资金值得关注，作为一个民营企业，一个股权激励非常到位的民营企业，资本投资回报率的概念董事长在调研过程中不绝于耳，因此，这部分资金的去向是公司留给大家一个巨大想象空间（详见后面两个参考文件中关于公司发展战略部分）；3、治理结构合理和规范、管理层稳定和年轻化、业务发展条理清楚，通过参观大家都有这样一个印象。
4、作为大输液龙头企业，推行的药品价格管理办法实质上是利好，公司做了一个价格压力测试，在保持目前盈利水平的情况下，药价下降28-40%对公司的业绩影响有限。
5、上市第一天买入前五大的全是机构，合计成交4.7亿元，均价在87-88左右，当日换手76%。在近期新股不断破发的背景下，可见人气很旺。
参考资料一：科伦药业交流会纪要（申银万国罗等）
目前市场对大输液行业惯性的认识：（1）行业增长平稳，市场容量有天花板的限制；（2）行业竞争环境差，产能扩张、价格竞争是常态；（3）行业内的公司业绩增长缓慢，估值难以提升，投资属性不性感。
我们认为上述观点只看到了一片平静的湖水，没有感受到到湖面下暗流的冲力，更没意识到这种冲力带来的投资爆发力：（1）行业目前每年有80亿瓶/袋的容量，这是一片少有的不会萎缩的蓝海。即使不考虑每年10%的复合增速，通过产业升级也能够促发出现40%以上增长的结构性机会。产业升级也将促使集中度提升，龙头企业目前20亿瓶的份额至少有翻倍的空间。在这之后行业还有传统输液的出口、广义输液产品线的延伸两大发展途径，市场总容量也有再翻倍的希望。所以行业的天花板目前还远远看不到。（2）行业竞争环境差虽然是行业的普遍现象，但这恰恰是龙头企业希望看到的。通过产品优势淘汰落后产能，龙头企业市场份额得到提高、行业集中度获得提升。在集中度提升的过程中，龙头企业规模的增长足以弥补毛利的低水平。更何况龙头企业凭借产品结构的调整，毛利率还是提升的。所以行业环境差的对立面恰恰是龙头企业的优势体现。（3）如果上述两点成立，真正的龙头企业业绩增速会超乎想象。
现在对龙头企业进行积极的配：投资逻辑及节奏点有二：（1）分享最近3年龙头企业市场份额翻倍、毛利率通过产业升级得以提升的行业集中的过程。这个过程龙头企业的收入增速会在25%以上，利润增速会在40%以上。这个过程考虑PEG给予40倍估值，结合业绩的高速增长，三年收益会比较可观。（2）期待3-5年内龙头企业全国网络布局完成，寡头竞争局面形成的过程。这个过程将宣告“输液价格低于矿泉水”的时代彻底结束，寡头力量将决定产品附加值的不断提升，带来收入和业绩的继续快速成长。
风险提示
目前推行的药品价格管理办法对大输液龙头企业实质上是利好，但系统性风险担忧可能带来的错杀。参考资料二：科伦药业交流会纪要（国金证券李敬雷）
公司未来的业务发展战略
输液板块策略是继续巩固和提升，因为现在已经拥有了全球最完备的输液体系。玻瓶保持10亿，以治疗性和营养型输液产品为主，包括全系列氨基酸产品，中长链产品，代血浆产品，羟乙基淀脂等。软塑包装目标40亿瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通药品，定位于基药、乡镇医院低层次的市场。可立袋和PP软袋通过交叉掩护的形势，定位于中高端的市场，以及经济发达地区的基药市场。非PVC软袋将全部过渡为软袋双伐，定位非基药产品，主攻高端医药市场。
非输液板块目标是形成和输液板块等强的格局。主要产品有滴剂，小水针，粉针冻干粉针，双室袋、三室袋。非输液领域公司将拓展三大产品群，每个产品群都具有20个亿以上的销售潜力：
注射剂。单纯大输液100亿瓶可能是极限，但小容量注射剂（水针200Y只，粉针150Y只）市场存在很大空间。
OTC市场产品群：目前已经有60个储备药品
国家医保目录类产品：已70多个品种进入医保产品，通过研发、并购继续丰富系列。25个产品立项，7个产品首仿。
希望科伦未来基药和医保药品最齐全的企业，成为国内药品主要的供应商。
关于上游拓展
公司将涉足上游原料药行业，优秀的原料企业一般选择电力成本低，水资源丰富，气候条件合适的地方发展，从而获得各种生产禀赋。通过打通上游原料药行业，公司将降低内部成本，从而获得更高的成本优势。有远见的企业一定会预见到原料的重要性。从本质上来讲，是一种资源的再利用。还有一个优势，原料企业选址是在电力成本低、玉米成本低、水力资源丰富，各种生产禀赋都变成现金。这是非常厉害和有远见的，资源的掌控、富集和转换能力，小企业是做不了的。没有这些条件的话，都要受别人控制。科伦有三个半产业跟这个相关。有三个玻瓶厂，一般的企业都亏损，科伦的企业能够做到不亏损。因为把双方的交易成本都变成了0，其他的可想而知。
关于拓展海外业务
海外业务的拓展分两种形式：技术合作和市场合作
出口，每年两位数的增长
在市场合作方面，对外的技术合作，比对外的市场合作还要重要。技术合作后就可以保证我们13亿市场的。公司将始终把拥有13亿人的国内市场作为业务重心。
公司更加倾向于技术合作，目前在国内大输液行业还有很多技术瓶颈没有攻克，背后蕴藏着可观的市场空间。例如脂肪乳输液里的软磷脂药，虽然脂肪乳已实现国产，但其软磷脂药全部依赖进口，科伦需要通过技术合作攻克这些市场空间大，但技术壁垒高的领域。
对于国外的先进技术公司认为拿来主义是最具备效率的，但我们更加需要对舶来品进行升级改造这样才能够在激烈的国内外市场竞争中立于不败之地。
科伦与竞争对手的比较
科伦和双鹤药业的优势和差异两家公司所有制不同，科伦是典型的民营企业，双鹤是典型的国有企业。企业战略的持续性不一样。资产回报率不一样。两家企业如果产生价格战，最后损失最大的是小企业的生存空间。
公司零售价格比双鹤和四药低，利润较高。主要是销售模式不同，科伦用总经销总代理，费用率低。
科伦和四药的比较
在投入资本强度相当的情况下，资本的回报率不同。公司要求投入产出1:5才能立项，随着GMP提高，目前调整1:3。发达国家的平均水平是1:1，国内是平均水平是5:1
发展的模式有两点：辐射状，网状。四药是辐射状的，在个别地方强势，复制可能有一定的难度。相比较而言，科伦是网状，星星之火可以燎原，这才是实现跨区域发展合适的方式。
四药所引进的设备是日本式的，科伦的设备是中国的。科伦的设备要求可调整可升级可换代，使得最终产生非常高的效率！一个小时上万瓶。外国引进的生产线，由于外国行业的垄断，缺乏创新动力，生产效率低下。国产设备综合了台湾，美国，意大利和德国的技术精华，生产效率较高。
扩张战略：
公司过往每年兼并一家企业。确保并购成功的因素有三点：1.资本资源2.产品市场形成互补3.确保成熟的确保收购成功的团队
在管理人才储备方面，公司目前拥有80后的中层干部54%，已出现3位总经理。团队的可复制性是收购成功的关键。相关报道请见《科伦4问》，《厚积薄发大器晚成报道》。
公司将在沿海发达地区寻找并购机会，各种形式不限，公司倾向和行业龙头合作。
农村市场是科伦的强势。高端医院，静脉配中心等市场推广手段，发展潜力大。
中国用药习惯是否能继续支撑行业发展
首先国外人均3瓶的数据是指基础输液不包括治疗性输液。衡量范围不同。
中国人的大输液用量超过世界水平，原因之一是和人种体质有关，中国人免疫屏障比较薄弱，简单的疾病恶化的概率不同，所以采用大输液治疗更加具有必要性。
中国人普遍认为：医院的一个职责就是输液，否则医院就和药店没有差异。
用药习惯的改变是非常困难的，需要相当长的时间培养。
大输液行业最大的风险
公司最大的经营风险是质量风险。目前公司执行大质量关，从来没有出现过任何系统性问题。公司实行垂直的质量管理体系，质量管理总监可以罢免总经理。
公司的营销战略
公司的营销团队稳定，总经销商伴随科伦一同成长。从建立之初公司就将资源向营销倾斜。公司极为重视成本控制和生产效率，这是公司的核心优势。
对一线经销商有实时视频系统，公司正在上ERP系统，能够直接反馈销售数据。
公司从刚开始的30片区发展到目前57个销售片区。这样的设是基于经销商不同的管理经营能力所设立的。
公司对经销商有非常严格的考核制度。
公司并不害怕价格战，因为行业内价格战是常态，行业一直在价格战中
扩展阅读：科伦药业交流会记要
科伦药业交流会记要
科伦药业是一家成立了14年的民营医药企业，实际控制人是董事长刘革新。目前主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，此外也生产部分其它剂型药品。公司目前是中国输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一，201*年销售各类大输液产品约22亿瓶（袋），居国内大输液市场之首。1、公司董事长对于公司今年以来的业绩充满了信心。
2、公司大量的超募资金值得关注，作为一个民营企业，一个股权激励非常到位的民营企业，资本投资回报率的概念董事长在调研过程中不绝于耳，因此，这部分资金的去向是公司留给大家一个巨大想象空间（详见后面两个参考文件中关于公司发展战略部分）；3、治理结构合理和规范、管理层稳定和年轻化、业务发展条理清楚。
4、作为大输液龙头企业，推行的药品价格管理办法实质上是利好，公司做了一个价格压力测试，在保持目前盈利水平的情况下，药价下降28-40%对公司的业绩影响有限。
参考资料一：科伦药业交流会纪要（申银万国罗等）
目前市场对大输液行业惯性的认识：（1）行业增长平稳，市场容量有天花板的限制；（2）行业竞争环境差，产能扩张、价格竞争是常态；（3）行业内的公司业绩增长缓慢，估值难以提升，投资属性不性感。
我们认为上述观点只看到了一片平静的湖水，没有感受到到湖面下暗流的冲力，更没意识到这种冲力带来的投资爆发力：（1）行业目前每年有80亿瓶/袋的容量，这是一片少有的不会萎缩的蓝海。即使不考虑每年10%的复合增速，通过产业升级也能够促发出现40%以上增长的结构性机会。产业升级也将促使集中度提升，龙头企业目前20亿瓶的份额至少有翻倍的空间。在这之后行业还有传统输液的出口、广义输液产品线的延伸两大发展途径，市场总容量也有再翻倍的希望。所以行业的天花板目前还远远看不到。（2）行业竞争环境差虽然是行业的普遍现象，但这恰恰是龙头企业希望看到的。通过产品优势淘汰落后产能，龙头企业市场份额得到提高、行业集中度获得提升。在集中度提升的过程中，龙头企业规模的增长足以弥补毛利的低水平。更何况龙头企业凭借产品结构的调整，毛利率还是提升的。所以行业环境差的对立面恰恰是龙头企业的优势体现。（3）如果上述两点成立，真正的龙头企业业绩增速会超乎想象。现在对龙头企业进行积极的配置：投资逻辑及节奏点有二：（1）分享最近3年龙头企业市场份额翻倍、毛利率通过产业升级得以提升的行业集中的过程。这个过程龙头企业的收入增速会在25%以上，利润增速会在40%以上。这个过程考虑PEG给予40倍估值，结合业绩的高速增长，三年收益会比较可观。（2）期待3-5年内龙头企业全国网络布局完成，寡头竞争局面形成的过程。这个过程将宣告“输液价格低于矿泉水”的时代彻底结束，寡头力量将决定产品附加值的不断提升，带来收入和业绩的继续快速成长。风险提示
目前推行的药品价格管理办法对大输液龙头企业实质上是利好，但系统性风险担忧可能带来的错杀。
参考资料二：科伦药业交流会纪要（国金证券李敬雷）公司未来的业务发展战略
输液板块策略是继续巩固和提升，因为现在已经拥有了全球最完备的输液体系。玻瓶保持10亿，以治疗性和营养型输液产品为主，包括全系列氨基酸产品，中长链产品，代血浆产品，羟乙基淀脂等。软塑包装目标40亿瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通药品，定位于基药、乡镇医院低层次的市场。可立袋和PP软袋通过交叉掩护的形势，定位于中高端的市场，以及经济发达地区的基药市场。非PVC软袋将全部过渡为软袋双伐，定位非基药产品，主攻高端医药市场。
非输液板块目标是形成和输液板块等强的格局。主要产品有滴剂，小水针，粉针冻干粉针，双室袋、三室袋。非输液领域公司将拓展三大产品群，每个产品群都具有20个亿以上的销售潜力：
注射剂。单纯大输液100亿瓶可能是极限，但小容量注射剂（水针200Y只，粉针150Y只）市场存在很大空间。
OTC市场产品群：目前已经有60个储备药品
国家医保目录类产品：已70多个品种进入医保产品，通过研发、并购继续丰富系列。25个产品立项，7个产品首仿。
希望科伦未来基药和医保药品最齐全的企业，成为国内药品主要的供应商。关于上游拓展公司将涉足上游原料药行业，优秀的原料企业一般选择电力成本低，水资源丰富，气候条件合适的地方发展，从而获得各种生产禀赋。通过打通上游原料药行业，公司将降低内部成本，从而获得更高的成本优势。有远见的企业一定会预见到原料的重要性。从本质上来讲，是一种资源的再利用。还有一个优势，原料企业选址是在电力成本低、玉米成本低、水力资源丰富，各种生产禀赋都变成现金。这是非常厉害和有远见的，资源的掌控、富集和转换能力，小企业是做不了的。没有这些条件的话，都要受别人控制。科伦有三个半产业跟这个相关。有三个玻瓶厂，一般的企业都亏损，科伦的企业能够做到不亏损。因为把双方的交易成本都变成了0，其他的可想而知。关于拓展海外业务
海外业务的拓展分两种形式：技术合作和市场合作出口，每年两位数的增长
在市场合作方面，对外的技术合作，比对外的市场合作还要重要。技术合作后就可以保证我们13亿市场的。公司将始终把拥有13亿人的国内市场作为业务重心。
公司更加倾向于技术合作，目前在国内大输液行业还有很多技术瓶颈没有攻克，背后蕴藏着可观的市场空间。例如脂肪乳输液里的软磷脂药，虽然脂肪乳已实现国产，但其软磷脂药全部依赖进口，科伦需要通过技术合作攻克这些市场空间大，但技术壁垒高的领域。对于国外的先进技术公司认为拿来主义是最具备效率的，但我们更加需要对舶来品进行升级改造这样才能够在激烈的国内外市场竞争中立于不败之地。科伦与竞争对手的比较科伦和双鹤药业的优势和差异
两家公司所有制不同，科伦是典型的民营企业，双鹤是典型的国有企业。企业战略的持续性不一样。资产回报率不一样。
两家企业如果产生价格战，最后损失最大的是小企业的生存空间。
公司零售价格比双鹤和四药低，利润较高。主要是销售模式不同，科伦用总经销总代理，费用率低。科伦和四药的比较
在投入资本强度相当的情况下，资本的回报率不同。公司要求投入产出1:5才能立项，随着GMP提高，目前调整1:3。发达国家的平均水平是1:1，国内是平均水平是5:发展的模式有两点：辐射状，网状。四药是辐射状的，在个别地方强势，复制可能有一定的难度。相比较而言，科伦是网状，星星之火可以燎原，这才是实现跨区域发展合适的方式。
四药所引进的设备是日本式的，科伦的设备是中国的。科伦的设备要求可调整可升级可换代，使得最终产生非常高的效率！一个小时上万瓶。外国引进的生产线，由于外国行业的垄断，缺乏创新动力，生产效率低下。国产设备综合了台湾，美国，意大利和德国的技术精华，生产效率较高。扩张战略：
公司过往每年兼并一家企业。确保并购成功的因素有三点：1.资本资源2.产品市场形成互补3.确保成熟的确保收购成功的团队
在管理人才储备方面，公司目前拥有80后的中层干部54%，已出现3位总经理。团队的可复制性是收购成功的关键。相关报道请见《科伦4问》，《厚积薄发大器晚成报道》。公司将在沿海发达地区寻找并购机会，各种形式不限，公司倾向和行业龙头合作。农村市场是科伦的强势。高端医院，静脉配置中心等市场推广手段，发展潜力大。中国用药习惯是否能继续支撑行业发展
首先国外人均3瓶的数据是指基础输液不包括治疗性输液。衡量范围不同。中国人的大输液用量超过世界水平，原因之一是和人种体质有关，中国人免疫屏障比较薄弱，简单的疾病恶化的概率不同，所以采用大输液治疗更加具有必要性。中国人普遍认为：医院的一个职责就是输液，否则医院就和药店没有差异。用药习惯的改变是非常困难的，需要相当长的时间培养。大输液行业最大的风险
公司最大的经营风险是质量风险。目前公司执行大质量关，从来没有出现过任何系统性问题。公司实行垂直的质量管理体系，质量管理总监可以罢免总经理。公司的营销战略
公司的营销团队稳定，总经销商伴随科伦一同成长。从建立之初公司就将资源向营销倾斜。公司极为重视成本控制和生产效率，这是公司的核心优势。
对一线经销商有实时视频系统，公司正在上ERP系统，能够直接反馈销售数据。公司从刚开始的30片区发展到目前57个销售片区。这样的设置是基于经销商不同的管理经营能力所设立的。
公司对经销商有非常严格的考核制度。公司并不害怕价格战，因为行业内价格战是常态，行业一直在价格战中。
友情提示：本文中关于《科伦药业调研纪要(201*-06-28)》给出的范例仅供您参考拓展思维使用，科伦药业调研纪要(201*-06-28)：该篇文章建议您自主创作。
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