拟IPO公司如何应对超募及超募新政
深圳市前瞻投资顾问有限公司
发行人如何应对IPO超募新政下的利益博弈
文梅智勇（前瞻投资顾问IPO高级咨询顾问）201*-01-22
为遏制超募乱象，监管层201*年11月底提出了老股转让制度。基于为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询服务经验，前瞻投资顾问认为，拟冲刺IPO的企业应未雨绸缪，注重募投设计的全局观、对照行业平均市盈率设计发行方案、合理规划老股转让的比率。
时隔14个月，伴随着新股发行体制改革的有序推进，A股再次踏上IPO重启之旅。面对“高发行价、高发行市盈率、高超募资金”的A股独有“三高”乱象，监管层正试图寻找一种有效机制来让“三高”回归理智。但是，新股发行制度设计中存在的不足与漏洞，使监管层推进的新股市场化改革再次遭遇到挑战。
基于为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询服务经验，前瞻投资顾问就近期被广泛关注的超募新政，以及奥赛康等多只新股被暂缓发行的事件，在本文中进行集中解读与梳理，包括超募新政给拟IPO公司带来的利弊冲击，以及正处于上市冲刺阶段的拟上市公司该如何应对等。
A股为什么会出现超募资金乱象
上市公司募集资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募，而超募所得的资金便被称为超募资金。在完善的市场机制下，上市公司募集资金的使用理应交由上市公司自行决定，监管部门不应当也不需要进行审批与监管，新股发行超募监管是只有在A股市场可见的独特风景。
从客观原因上讲，超募资金现象的产生，源于新股发行规则与市场发行主体条件之间存在脱节。根据我国《证券法》的规定，股份有限公司申请股票上市应当符合条件“（三）公开发行的股份须达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”。而目前我国创业板公司大多规模偏小，股本总额相对较少，其IPO时就很容易触发到《证券法》这一约束条件。而为了能顺利发行上市，这些公司就必须增加IPO发行股票数量，这直接导致IPO超募资金的产生。
在原来的发行体制下，发行人或多或少地得到一笔超募资金，这笔超募资金的数额可能远远超过其计划数，甚至远超其发行前公司资产的总额。尽管证监会对超募资金的使用做出近乎苛刻的监管规定，它只能用于主营业务投资，但实际上发行人往往能够通过“资金置换”和“补充流动资金”等打擦边球的方式，将存放在超募资金专户里的巨额“闲钱”解放出来用于其他用途。
前瞻投资顾问分析认为，随着201*年底IPO监管层新政的出台，发行人的这种“小幸福”将迎来终结，除了项目发展所需资金外，发行人要想拿到大额的超募资金将不大可能。深圳市前瞻投资顾问有限公司
新政：明确限制超募，流通股不够老股减持来补缺
201*年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募的资金，要相应减持老股。
《意见》指出，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。
作为新股发行体制改革的重要配套措施，证监会于201*年12月2日发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。其中提出，根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量。
前瞻投资顾问认为，老股转让是境外主要市场的成熟做法，新规将这一做法引入国内市场，理论上讲，有利于缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份的数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。
超募新政下拟上市公司面临的利益博弈
根据新规，如果完成询价后，预计本次发行新股募集资金规模超过募投项目所需资金总额，发行人应当减少新股发行数量，超出部分应通过公司股东公开发售股份的方式发行；如果发行人不进行老股转让，其确定的发行价格必须保证本次发行募集资金规模不超过募投所需项目金额。
IPO咨询机构前瞻投资顾问（专为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，从发行人的角度来看，超募新政的出台可能使其陷入更深层次的利益博弈。其一，如果发行人想要保持较为理想的发行价格，就必须减少新股发行数量，走“老股转让”的途径，但是，如果其他股东不同意转让老股的话，控股股东的股份可能会遭到稀释，从而减少对公司的控制权和话语权。大股东受制于控制权不得变更、股价跌破发行价不利于日后减持等诸多制约，真正需要老股减持的或许是那些急于套现的PE机构。
其二，如果走“老股转让”的路，由于企业利润分配只跟股权占比有关，跟新股发行规模没有关系，发行人特别是以财务投资者身份进入的机构或者个人投资者会存在发行较少比例新股的倾向，如何确定新股发行的比例也将成为一大博弈点。
其三，如果“老股转让”的路行不通，那就只能降低发行价格，而这同样会使发行人的利益受损。
超募资金下来了，减持套现风又起
拔出萝卜带出泥，此次“老股转让制”在消除此前备受市场诟病的高超募资金现象的同时，却又带来另一“高”，那就是股东高减持量。深圳市前瞻投资顾问有限公司
IPO咨询机构前瞻投资顾问纵观1月份IPO重启首批获准发行的公司，统计发现，我武生物发行市盈率为39.31倍，老股减持占到发行总量的56.44%；安控股份发行市盈率为39.54倍，老股减持占到发行总量的63.15%；全通教育发行市盈率为51.37倍，老股减持占到发行总量70.55%；炬华科技发行市场盈率为33.17倍，老股减持量占到发行总量的78.47%；奥赛康发行市盈为67倍，老股减持占到发行总量的78.61%。
从中不难看出，与发行价一道不断走高的是各发行人老股东减持的股份数量，对应走低的是上市公司新股发行数量。旧版“三高”中的高发行价、高发行市盈率未变，股东超高量减持却正在替代以前超高募集资金。
一方面，根据新规则，发行价越高对应超募就越多，需要减持的老股数量也就越多；发行价越高，发行人股东方减持的意愿就越强烈，还能卖个好价钱，以前锁定期的限制，现在正好被超募老股减持突破了。特别是对于那些本身就是以财务投资者身份进入发行人股东系列的机构或个人，在发行人IPO期间高价、高市盈率一次性提前减持套现，不仅可以减少锁定期，还将减少高价发行后二级市场股价回落的风险。从目前首批发行公司已确定发行数量的48家情况来看，只有10家公司未发售老股，其他38家公司老股转让数量占发行总量的平均比例达到了38.3%。
另一方面，上市公司为了增加套现的比例，会不断压缩新股发行量，在募投项目资金需求不变的前提下，势必会抬高发行价格，这一限制“三高”中高额募资的规定，在实际操作中却又变相地推升了发行价。
前瞻投资顾问发现，“限制超募，老股转让”的新规本意是为了限制上市公司巨量融资、增加股票供给、打压高发行价，但现实中不但未起到平抑发行价作用，甚至变相推高了发行价，并为发行人股东高价减持套现提供了捷径。从另一个角度上看，以前高价发行引发上市公司成倍高超募，但超募资金至少还在上市公司账上，如今虽未超募，但资金却大比例被上市公司股东抽走，这或许是监管层没有料到的另一种结局。
亡羊补牢，管理层紧急干预
201*年1月10日，奥赛康发布公告称，考虑到该公司此次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，协商决定暂缓此次发行。发行价最高、老股减持最多的奥赛康暂缓发行，是本次新股发行重启以来首家暂缓发行的公司，这也意味着新政所带来的高价与高减持量情形已为监管层所关注。
201*年1月12日晚，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，其中有一条规定是，新股发行价对应的市盈率如果高于同行业上市公司二级市场平均市盈率（市盈率选取标准为中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率），发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。
根据这一规则，前瞻投资顾问分析认为，发行人如果硬要选择高市盈率发行，其发行周期将会延长，这或将促使发行人降低发行市盈率，而降低发行市盈率就会拉低发行价，在募投项目资金需求规模不变的前提下，势必提高新股发行比率，从而达到限制老股套现减持数量与金额的目的。深圳市前瞻投资顾问有限公司
未雨绸缪，拟上市公司如何应对
限制超募新政出台后，如何权衡利弊，选择最有优的发行方式，已然成为当下众多削尖了脑袋冲刺IPO的拟上市公司所要做的重要功课之一。为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询机构前瞻投资顾问总结认为，拟上市公司可以着重从以下几个方面下手考虑：
1、注重募投设计的全局观
以前的募投项目设计不会太多去考虑是否匹配实际募集资金的问题，“注水”行为比较普遍。但在新股发行拒绝超募原则指引下，上市公司募投项目的资金需求决定着新股发行数量与募集资金总量，甚至于发行市盈率都有可能与募投项目有着联系。
因此，以后募投项目设计的就需要全局考虑。新规之下，如果预计发行后公司仍有可能面临着资金吃紧的问题，发行人可以采取扩充项目预算的方式来募集更多的资金，以弥补超募被限的不足。
2、对照行业平均市盈率
原定1月14日发行新股的东易日盛，近日发布公告将发行日期推迟至2月11日，原因是该股发行价对应的市盈率，高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，按证监会12日晚紧急发布的《关于加强新股发行监管的措施》，必须连续3周发布投资风险特别公告。新规之下，发行人在设计发行市盈率的时候应注意对照行业平均市盈率，毕竟为了能以更高的市盈率发行而贻误最佳上市时机，甚至因此被拒之IPO门外，是得不偿失的。
3、注意老股转让的比率
虽然目前监管层还没有出台明显限制老股转让比例的明文规定，但在目前这种市场反应之下，相信不久的将来，监管层会完善这方面的配套监管政策，况且目前的高份额老股减持量已经引起了监管层的注意。
4、减少公开发行比例的目的也可以是为了日后增发融资
拟上市公司减少公开发行数量，除了是为了增加老股减持的比例外，也是为了日后用来增发再融资。
总之，在现有政策框架内、在现有利益博弈之下，拟上市公司需要综合考量，选择尽可能对自身有利的发行方式。
扩展阅读：借鉴英美模式治理IPO超募引发的问题
学号：201*191205
学年论文
题目学院专业班级学生姓名指导教师职称
IPO超募分析及治理
重庆工商大学国际商学院
09级工商管理工商2班顾思能崔鑫副教授
年月日
目录
1.1超募及其现状
1.2超募中的“庞氏骗局”1.3超募现象引发的问题
1.3.1超募资金建房买地及购买理财产品1.3.2超募资金长期闲置
1.3.3超募资金通过“资金置换“规避监管1.4对超募现象的专家分析
1.4.1超募现象中保荐机构的幕后推动作用1.5超募现象之对策
1.5.1以后如何避免超募
1.6结束语1.7参考文献
摘要
截至10月25日，在今年以来正式招股并完成发行的228家IPO公司中，拟募集资金合计为1144.53亿元。然而，实际募集资金却高达2177.58亿元，总共超募1033.05亿元，平均超募率达90.25%。其中，WIND统计数据表明，已完成IPO发行的创业板公司共计110家，原拟募集资金合计275.64亿元，最终募集资金金额累计为674.68亿元，超募金额399.04亿元，平均超募率高达144.77%，然而，在获得巨额超募资金之后，IPO公司转而就玩起了“变脸”游戏。截至10月25日，在今年上市并已公布201*年三季报的IPO公司中，就有33家在获得巨额超募资金之后，业绩快速“变脸”。上市公司在超募资金的使用方向上仍然混乱，很多中小板和创业板上市公司都将资金用于偿还银行贷款，或是投向房产、土地等不动产，甚至通过资金置换方式变相挪用募集资金等。
Abstract关键字
IPO超募资金闲置
1.1超募现象
超募：新股发行开始所谓“市场化”以后，由于新股定价的随意性，
上市公司募集资金超过投资项目计划实际所需资金，这种现象称为超募。超募成为一种普遍现象，由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，带来了创业板公司超募资金短时间内集中爆发的现象，此一现象终于成为众矢之的。针对市场的不断质疑，深圳证交所在其日前发布的《创业板上市公司规范运作指引》中专门规定，创业板上市公司必须明确超募资金用途，需在资金到位后6个月内披露超募资金的使用计划。这个《指引》同时规定，超募资金必须投资于公司的主营业务，而不能用于诸如开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等业务。
截至10月25日，在今年以来正式招股并完成发行的228家IPO
公司中，拟募集资金合计为1144.53亿元。然而，实际募集资金却高达2177.58亿元，总共超募1033.05亿元，平均超募率达90.25%。
其中，WIND统计数据表明，自今年年初以来至今，已完成IPO发
行的创业板公司共计110家，原拟募集资金合计275.64亿元，最终募集资金金额累计为674.68亿元，超募金额399.04亿元，平均超募率高达144.77%，遥遥领先于中小企业板和沪市主板IPO公司。
创业板公司中，超募比例最高的是天立环保，该公司201*年1月
7日正式登陆创业板，预计募集资金1.3亿元，实际募集资金则达到了11.63亿元，超募比例高达779%。国民技术、汇川技术、铁汉生态、世纪鼎利、中瑞思创、沃森生物等13家创业板上市公司的超募比例也均在400%以上。
从市场拿融走近两千亿元的创业板，并未给予投资者相应的回报。
创业板指数首日开板报收973.23点，在201*年12月20日盘中曾经创下1239.60点的历史高点，201*年10月24日盘中更创下741.33点新低。截至10月27日收盘，创业板综指报收807.97点。据此测算，距离最高点位一路下跌35%。投资者损失超3成。
1.2“庞氏骗局”
“庞氏骗局”是一种古老的骗局，原指骗人向虚设企业投资，并以
后来投资者的钱作为快速盈利付给最初投资者以诱使更多人上当。然而时至今日，在超募的A股市场中，以庞大集团(601258.SH)为代表的上市公司给A股“庞氏骗局”以新的注解。
今年4月28日上市的庞大集团IPO实际募资额为60.4亿元，超募高达42亿元。但短短6个月后，庞大集团就已花光了60亿元。而9月16日庞大集团再次抛出融资计划，拟发债不超过38亿元，于10月14日获证监会核准。但大肆烧钱的同时，公司上半年净利却大幅减少36.19%。而此类超募资金应用当中的“庞氏骗局”，正在A股市场中不断上演。
1.3创业板“超募”现象及可能后果
证监会对超募资金的用途有严格限制，规定超募资金只能用于主营
业务，不得用于股票、创业等高风险投资。故而，除了放在银行里吃利息大部分资金闲置外，2年来，在上市公司已公布的资金使用计划中，超募资金被用于补充流动资金和偿还银行贷款构成了最为常见的方式。买房、买车的例子也不在少数。
1.3.1超募资金建房买地大肆收购公司
在对超募资金的使用中，由于近年来房地产市场的火爆，买房买地俨然成为了创业板上市公司超募资金的一大去向：
神州泰岳曾花4.21亿买楼，2.1亿元就来自超募资金。神州泰岳作为首批创业板公司之一上市，募集资金18.3亿，超募资金达12亿。
超图软件耗资8000万元购置了办公用房梅泰诺耗资1550万元购买土地金灵通使用5000万元购置发展用地
振东制药则耗资1.25亿元购买了位于北京市海淀区的一处房产。
超募资金购买银行理财产品
除了买房买地之外，使用闲置资金购买银行理财产品也成为了一大时髦。
高新兴7月1日发布公告称，公告日前十二个月内，公司利用自有闲置资金12540万元购买了银行理财产品。中小板的漫步者出手则更为阔绰，6月21日，该公司发布公告称，截至201*年3月31日，公司拥有自有闲置资金约五亿元，将使用不超过三亿元自有闲置资金投资低风险银行短期理财产品。201*年1月25日，该公司进行了网上发行，计划募资4.2亿元，实际募资则达到了12.4亿元。
建投能源201*年6月29日公告称使用暂时闲置资金购买银行理财产品。购买银行理财产品余额不超过3亿元，期限不超过三个月。
201*年3月20日，神州泰岳(300002.SZ)一天内收购了两家公司
股权，其中花费709万元全资收购的北京互联时代通讯科技有限公司便是一项亏损资产。
而另一家创业板公司天源迪科(300047.SZ)则在201*年1月18日，一口气拿下了两家亏损企业的控制权。
201*年9月17日，利达光电(002189.SZ)曾发起一项收购，公司
宣布以1692万元的价格，从日本SUWA株式会社手中收购东莞旭进光电有限公司48%股权，以期进军下游产业。
但随后数码相机市场出现大幅下滑，而竞争则日趋激烈，利达光电紧急放弃了上述收购，以避免遭受更大损失。
1.3.2超募资金的长期闲置
WIND统计显示，截至目前，创业板上市公司已公布的计划投资总额为1106亿元，尚有700多亿元的资金没有公布任何使用计划。而在已经公布对于超募资金用途的创业板上市公司中，用以永久性的补充上市公司流动资金、偿还甚至是提前偿还银行贷款的占据了绝大多数。
“钱多了也是一种负担。”这句玩笑话却道出了贵绳股份(600992.SH)正在经历的现实。作为一家201*年就登陆主板的上市公司，7年来如何花掉接近5个亿的募集资金，始终是压在公司高管心头的一桩大事。201*年5月，从事钢丝绳制造和销售的贵绳股份亮相上交所，上市为这家远在贵州遵义的公司带来了4.97亿元真金白银。
贵绳股份公布的募投项目显示，“合金钢丝生产线技术改造”等三个项目，累计需要的投资总额也正好为4.97亿元。按照贵绳股份的计划，这笔资金将在两年内花完。然而7年时间过去了，截至201*年末，贵绳股份累计使用的募集资金只有2.73亿元，剩下的2.24亿元仍躺在银行的账上睡大觉。相对于刚刚使用过半的募集资金，贵绳股份当初披露的三个募投项目，除了其中总投资额仅为5236万元的“年产7000吨高性能钢丝绳”项目符合计划进度，剩余两个项目均未如期完成。
其中最主要的投资项目“钢丝帘线生产线”则一直被搁置，公司方面对此解释称“由于市场环境发生了较大变化，公司本着对股东负责，在尊重市场的情况下，未启动该项目”。相关财务报表显示，公司账上长期积压着数亿元的货币资金，受其影响，贵绳股份的净资产收益率也被不同程度拉低。
截至今年第三季度，贵绳股份的加权净资产收益率仅为2.56%，这一数据甚至不及三个月期银行存款利率。
201*年7月登陆中小板的桂林三金(002275.SZ)就正在遭受着同样的困扰，以近33倍市盈率发行的桂林三金，从二级市场累计募得资金8.59亿元，较其6.34亿元的拟募投总额，超出了35%。
按照预定的投资计划，上述总额高达6.34亿元的募投资金，将被分别投向10个项目，其中除“特色中药三金片技术改造工程”投资周期预计为23年外，剩余9大募投项目的投资周期均为1－2年。
但到今年中期，桂林三金IPO时给出的2年投资周期基本已接近尾声，但公司8.59亿元的募投资金，却仅用掉2.29亿元。10个募投项目中有7个投资进度在15%以下，无一达到可使用状态，更没有为投资者实现曾经承诺的“预期效益”。调阅桂林三金的招股书发现，在进行IPO融资的同时，公司账上现金余额高达3.06亿元。不仅如此，阔绰的桂林三金还在上市前进行了数次大规模的现金分红，201*年至201*年的三年内，该公司累计向股东分红8.19亿元。
1.3.3超募资金通过“资金置换”规避监管
除了买地买房产之外，在巨额超募资金到账后，尽快摆脱银行贷款压力似乎成为很多创业板上市公司的首选。
在实际操作中，有些创业板公司通过“资金置换”的途径来规避监管。具体方法是，上市公司用超募资金置换预先投入的资金，将超募资金变成流动资金后，不再受三方协议(即：发行人、保荐人和存放募集资金的商业银行)监管，也不再受到证监会只能投主业的限制。
根据业内人士的分析，资金置换表面上没有改变资金的数量，但通过置换，上市募集的资金则变成了企业自筹资金，不再受三方协议监管，也不再受到证监会只能投主业的限制，规避了监管部门对募集资金的监管，这实际上相当于变相挪用募集资金。
超募资金引发的问题整合
1.对“超募”上市公司自身的影响。首先，“超募”会导致上市公司的资金使用效率大幅下降。对处于成长初期的创业板公司来说，其主营业务在短期内要消化几亿甚至十几亿元的超募资金几乎是不可能的。而中国证监会与证券交易所要求创业板超募资金不可以挪用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等，只能存在专有账户里投入主业。这样在没有适当的投资项目之前，上市公司的大部分资金只能存在银行里，这使公司的资金使用效率大大降低。其次，加大了公司的投资风险。公司在招股说明书中列明了募资用途以及所需资金，对投资项目的收益和风险进行过谨慎的分析，收益率是可预计的。如果公司将超募资金仓促投资于没有经过论证的投资项目，项目的净现值（NPV）为负的可能性就很大；如果在原来的计划上追加投资，由于运营能力、市场前景和人力资源均有限，不仅会降低公司的投资效率，还会打乱公司原有的发展节奏。事实上，对上市公司资金使用情况的调查表明，上市公司严重亏损或者利润大幅下滑的，70%以上是募集资金投资不当造成的。
第三，易导致公司管理层“滥用自由现金流”。迈克尔詹森（MichaelC.Jensen）于1986年提出了自由现金流量概念，并指出高管层有“滥用
自由现金流”构建自己的“商业帝国”的倾向。他认为，在公司产生大量自由现金流量时，管理层会更倾向于浪费行为和不明智地使用自由现金流量，进而会导致投资边际效率降低。
2.对证券市场和宏观经济的影响。一是会损害中小股东的利益。中小股东在公司的决策中没有发言权，大股东的决策将直接决定中小股东的利益。中小股东在投资前看到的是有着明确投资项目和预期回报率的公司未来几年的规划，而超募资金的用途却不明，一旦使用不当，就会直接导致中小股东损失惨重。二是会降低社会资源的配置效率。“超募”现象的存在，不仅会对二级市场股价波动造成不利影响，而且也不符合资本市场资源优化配置的市场化要求。“超募”资金将会在较长时间内沉淀于公司的“募集资金”专户，无法发挥其应有的效益，从而造成资金配置的低效率和社会资源的浪费，最终会影响我国产业结构升级和经济的持续发展。
1.4专家观点
刘纪鹏在博客中悲叹：“要么无所事事闲置浪费，要么买房买地挪做他用。设想资金如果给201*家企业去发展主营解决融资难，该是何等的效率。”
王韧（平安证券首席策略研究员）认为募集资金的使用效率决定股东权益的回报，超募资金实际上是一把“双刃剑”，目前超募资金使用效率低下使创业板公司可能正步入“破坏性成长”的歧途。更有观点认为，这显示出资本市场存在一定程度的资源错配，资金的配置不均。
吴世农：以计划的眼光看，超募是个真命题，但以市场眼光看，超募是个伪命题。资金超募，是资本市场一个常有的现象。计划需要的资金永远是个预测数，企业环境的变化将导致资金需求变化。当今的产业生命周期
越来越短，企业的投资计划常常赶不上市场的变化，因此计划的资金数额和募集资金的使用去向往往发生变更。此外，企业在经营过程中必须备有部分防御性现金。
首先，超募的公司不一定导致股东的利益受损，但可能导致短期炒股票的股民受损。正如前面所言，当企业超募资金后，其体现在权益资本中的资本公积，归所有股东共有，会带来企业的每股净资产上升。对于长期投资的股东而言，今后这些超募资金具有高效益的投资机会，股东则受益；对于短期投资的股民而言，在股价下跌时“割肉”，自然是受损。其次，超募资金是否导致股东利益受损，取决于是否具有一个负责任的董事会和管理团队。若高管和大股东不负责任地挥霍股东的资财，则对股东确确实实是损害；若高管和大股东能负责任地寻求高效益投资项目，提高企业绩效，推动业务成长，对股东来说则是福音。因此，超募资金是否导致股东利益受损，关键看超募资金的使用去向和使用效益。专家分析，目前市场上的很多资金没有出路，只有通过打新股来获取收益
IPO重启以来，新股超募的现象比比皆是，创业板整体超募比例甚至达到了199.2%。然而，由于缺乏对于超募资金的使用计划，上市公司将超募资金用作买房买地，甚至是购买理财产品的现象屡屡发生。
刘煜辉：目前为止，创业板公司的超募率接近200%。但随着破发增多以及二级市场股价走差，发行价格会大幅下降。这是市场自我修正的过程。如果市场效率足够高的话，修正的过程相对来说应该比较短。但是，我们市场的修正时间相对比较长一些。
董登新：我觉得新股超募只是暂时现象，在中国可能是一个必经的过程。在中小板和创业板的扩容达到一定规模以及场外市场新三板推出后，新股超募会随之消亡。美国等发达国家基本没有超募现象，因为其市场供求达到相对均衡，新股定价基本上贴近二级市场，对于打新和购新的人来讲基本上没有多大的溢价空间。在成熟的投资市场，投资者相对比较理性，新股定价也相对比较低，不存在所谓的高额超募现象。
刘煜辉：但是如果很多钱配置到一些当前不太需要资金的企业下面，就是一种资源的“错配”，不利于社会经济的进步。
1.4.1保荐机构是幕后推手
业内人士对记者表示，上市公司频频超募，保荐机构在当中充当了推手。在新股发行定价时，券商都是想方设法把自己项目的价格往上抬。一般发行是参照了机构询价的中位数和平均报价。现有的例子可以看出机构合谋抬高发行价的明显痕迹，券商联合基金等机构抬高发行价成为业内的潜规则。彼此互相捧场打造了多赢格局。
而在随后的超募资金使用方面，券商则睁只眼闭只眼，由得企业自己做主。如鸿特精密决定将募集资金进行资金置换，其保荐机构国金证券股份有限公司就在《国金证券股份有限公司关于广东鸿特精密技术股份有限公司以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目自筹资金事项、以部分超募资金偿还银行贷款和暂时补充流动资金事项的核查意见》中，同意公司以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金。
超募的原因分析
吴世农：关于超募的原因，无论国内或国际上，理论的研究和争议颇多。目前归纳起来，有四种观点：一是“承销商利益驱动说”，即超募是承
销商为了提高佣金或声誉的结果；二是“局部流动性剩余说”，认为创业板股票的规模较小，造成局部流动性过剩；三是“心理偏差说”，即投资者心理偏差，对创业板上市公司的成长性预期太高或过度反应，导致市盈率过高；四是“制度缺陷说”，认为《证券法》第五十条有问题，即股份有限公司申请股票上市应当符合条件“（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。我国创业板公司大多规模偏小，股本总额相对较少，IPO时容易触发《证券法》这一约束条件。为了发行股票后能顺利上市交易，创业板公司就必须增加IPO发行股票数量，这直接导致IPO超募率的上升和承销费用的增加。
通过实证研究和案例分析，比较支持“承销商追求声誉”、“制度缺陷”和“心理偏差”三个假说。换言之，我国创业板上市公司超募资金主要是三个原因形成的：一是承销商为追逐自己成功的神话以建立行业名誉，推动高市盈率导致发行价太高；二是投资者对嗷嗷待哺的创业板市场的上市公司寄托了太高的期望，过度地高估其成长性，推高发行价；三是由于创业板的上市公司属于小型企业，《证券法》要求此类小型企业公开发行的股份占比偏高，导致募集资金自然增加。
李迅雷（国泰君安首席宏观经济学家）对《经济参考报》记者表示，就超募的原因来看，一方面是由于市场的估值偏高，另一方面则反映了目前市场上的很多资金并没有出路，只有通过打新股来获取收益。“超募的资金没有正当用途，这个钱就有可能被挪作他用。”李迅雷表示。
实际上，一直以来，A股上市公司超募尤其是创业板的严重超募的现象已经引起了许多专家的关注，接受《经济参考报》采访的多位专家认为，创业板严重的高超募的背后，是大量被募集的资金躺在银行里睡大觉，或
者是更坏的情形：上市公司挥霍无度，盲目上新项目、买房、买地，甚至买各种理财产品。
董登新（武汉科技大学金融研究所所长）表示“在投资渠道相对单一、流动性过剩的情况下，中国股民并没有太多的选择。”相对于二级市场来说，打新的风险要更有预见性，也更为可控，这也是投资者热衷于打新的原因。另一方面，目前中小板、创业板的容量整体仍然偏小，二级市场的估值仍然偏高，使得一级市场上投资者有了较高的预期，也助推了超募的发生。“超募是一种市场行为，是投资者的选择。”董登新强调，没有必要对于超募过多指责，应当客观的看到，这是中国特色股市的一个特殊现象，也是市场发展完善的必经阶段，当市场扩容达一定程度后，这种情况自然就会消失。
超募原因分析整理
1.发行人层面的原因。
发行人通过“超募”，一方面可以降低筹资成本，另一方面可以直接增加自身财富。追求最低的资本成本是理性筹资者的必然选择。根据股权资本计量模型，在其他因素不变的情况下，发行价越高，资本成本越低。同时，资本溢价可直接计入资本公积，由全体股东共享，因此股票发行价越高，发行人“均分”得来的净资产就越高，也就是说，超募资金越多，财富增值就越多。而公司管理层普遍具有“构建商业帝国”的梦想，巨额“超募”为其提供了足够的资金来源。从券商的角度来看，就我国目前情况而言，券商的盈利模式较为单一，佣金依然是其最主要的收入来源，而
且往往与其所能募集到的资金挂钩，再加上监管层取消了对新股发行价格的窗口指导，这就使得上市申请人与券商谋取高发行价的冲动比原先更加强烈与自由，从而对“超募”起到了推波助澜的作用。2.市场层面的原因。
第一，创业板公司的高成长性预期是“超募”现象产生的重要原因。我国创业板设立的目的主要是：为高科技企业提供融资渠道；通过市场机制促进知识与资本的结合；为风险投资基金提供退出机制，分散投资风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。创业板设立的目的反映出创业板上市公司的特质高科技性和高成长性，这自然会给投资者一个良好的预期。例如以479.53%的超募率高踞超募榜首的第六批上市的世纪鼎力主要是为电信运营商和电信设备供应商提供移动通信网络优化测试分析系统，其客户包括中国移动、中国联通、中国电信以及华为、中兴通讯等，而近年来国内移动通信产业的快速发展和“3G”的光明前景成就了世纪鼎力的高超募率。
第二，宏观经济向好、产业结构升级也是创业板“超募”现象产生的原因之一。创业板开板之际，我国经济发展基本走出了201*年金融危机的阴影，201*年上半年GDP达139862亿元，按可比价格计算，同比增长7.1%，全年GDP比上年增长8.7%。此外，我国开始重视产业结构的升级，而创业板上市的中小企业大多来自于新能源、信息技术、通信和新传媒等领域，这也正是产业政策倾斜的方向。
第三，201*年我国实施的适度宽松的货币政策和积极的财政政策以及对人民币升值的预期，使得人民币的流动性充足、资金面宽裕，成为创业板超募资金的主要来源。
第四，我国股票市场素有的炒“新”传统也促使创业板巨额“超募”得以实现。创业板股票的高科技和高成长性以及股价定位标杆的缺失，使得投机炒作比主板、中小板更胜一筹。而二级市场的爆炒必然会抬升一级市场的价格，从而直接导致超募率一波高于一波。
3.制度层面的原因。
制度是经济运行的基础。创业板的“超募”现象与我国相关制度的缺陷有密切关系。
第一，资本金制度的缺陷。资本金制度是国家围绕资本金的筹集、管理和核算及其所有者的权利等所作的法律规定。我国实行的是法定资本金制度，即公司在设立时应在章程中明确公司的资本总额，并由股东全部认购，否则公司不能成立。根据法定资本金制度，上市公司必须足量发行股份才合法，也就是说，工商登记资本金是多少，发行股份就必须是多少。第二，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的缺陷。该规则规定，总股本在4亿股以上的公司，向社会公众发行（即IPO）不得低于发行后总股本的10%；总股本在4亿股以下的公司，IPO数量不得低于发行后总股本的25%。在公司上市实务中，发行人在设计社会公众股时往往刚好达到规定比例，筹资量等于股票发行量乘以股票发行价，发行人不会低价发行股票，也不愿缩量发行，因此“超募”便不可避免。
第三，新股审核制度的缺陷。1990～201*年，我国股票发行一直实行行政审批制度。201*年7月，在实行核准制的大背景下，证监会在证券公司中实行了限报家数的通道制度。201*年，证监会推行了证券发行上市保荐制度。虽然券商作为保荐机构对发行企业具有保荐以及持续督导的责任，但发行审核的权力仍然掌握在证监会以及发审委手中，券商的政策寻租能力仍然在很大程度上影响其业绩，保荐制的有效性仍受到质疑。就我国目
前情况看，保荐机构大都将工作重点放在了争项目上，这极易导致上市公司被过度包装，从而产生“超募”现象。
1.5治理“超募”之对策
吴世农：关于创业板的上市公司是否超募资金是个相对的问题，因
此争议颇多，观点各异，属于正常现象。国外的统计规律表明：在创业板上市后成为世界伟大的公司的概率也就只有6%～10%左右。换言之，对投资者而言，必须清醒地认识创业板的意义和作用不是“炒股票，赚一把”，而是要审慎选择所投资的企业，否则遭遇损失的风险是很大的；对于政府监管机构而言，要提高创业板上市公司的质量要求，选择真正具有高新技术含量且未来具有成长性的企业上市；加强超募资金监管和改进公司治理结构；推动和激励这些公司利用筹集的资金推动企业的科技进步和业务增长，培植其成长为业绩优良、财务健康的可持续发展的大企业。此外，加强《证券法》或创业板上市条例的研究和探索，并进行必要修正和调整，更加有利于创业板上市公司的健康发展。
1.改革新股发行制度。建议从创业板开始试行注册制，即证监会只负责对拟上市公司信息的全面性、真实性、及时性、明确性以及是否具备发行条件等进行审查，认为符合信息申报要求和符合发行条件的，就发放“通行证”，至于公司何时发行股票，发行多少股票，发行价格是多少，则完全由市场决定，公司可以一次发行、也可多次发行，这取决于公司的资金需求量和发行时的市场行情、定价情况。
2.改革我国企业的资本金制度。我国《公司法》长期以来采用的法定资本制以资本确定、维持和不变三原则为核心，在我国公司的发展历史上，对于债权人的保护、交易安全的保障和股东权益的保护起到了不可替代的肯定性作用。但事实上，公司净资产的账面价值或市场价值，加上现金流
和资产的变现能力才是对债权人信用担保的真实保障，公司资本实力是不断变化的，法定资本本身很难揭示公司抵御风险的能力。因此，我国企业资本金制度应由现行的法定资本金制度转变为授权资本金制度（又称认缴资本制），即公司设立时将注册资本数额记载于章程中，但发起人不必在公司成立时认足和缴足，发起人认定并缴付注册资本总额中的一部分，公司即可成立；未认定部分，可授权董事会在公司成立后，根据业务需要分次发行，在授权资本的数额之内发行新股，这样也就不会出现“超募”了。3.加强对保荐机构的监管。我国可借鉴英国创业板市场（AIM）实行的保荐人终身制。AIM把对公司的监管交给了保荐人，并实行终身制。保荐人保荐的企业如果出现问题，保荐人也会受到处罚，问题严重的还会被摘牌甚至是行业禁入。而AIM上市公司一旦没有保荐人，会立即被停牌，若3个月内找不到新的保荐人则会被摘牌。显然，这一制度可将创业板公司和保荐机构紧密连成一体，避免保荐机构对上市公司的过度包装。
4.严格监管超募资金的使用。在这方面，我国监管部门已经迈出了有力的一步。《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》中的第六章《募集资金管理》规范了创业板公司的资金管理。此后发布的《创业板信息披露业务备忘录第1号超募资金使用》要求的是，超募资金应当用于公司的主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%，同时在审议程序上要求该议案必须取得董事会全体董事的2/3以上和全体独立董事同意，而且保荐机构也必须明确表示同意。这种对超募资金实施的严格监管对缓解“超募”现象及其带来的负面影响具有重要意义。
毛瑞炜在《超募资金使用建议:基于创业板超募现象的分析》中提出的建议主要有:
第一将一定比例的超募资金划入投资者保护基金第二将超募资金进行专户管理，引入融资额度管理制度第三将部分超募资金用于股权激励第四存入有市场监管层制定的专用账户中
为了稳定公司的股价，保护中小投资者的利益，在公司的股价低于发行价的时候，公司应用超募的资金在二级市场上回购自己本公司的股票，减少发行的股票，提高每股收益，提升公司的投资价值。超募资金只有再次流回市场要市场重新分配才能得到有效利用。超募资金流回市场的途径有多种，但流回成本最小的应该是像国家成立中投一样，证监局成立一个投资公司，证监局把所有的超募资金都集中起来再投资于证券市场，一方面上市公司没有了获取巨额超募资金的动力，另一方面切断了公司与保荐机构之间利益链。
1.5.1如何避免超募的发生
深交所发布的《创业板上市公司规范运作指引》并不能完全解决超募问题，而且也可能造成资金的浪费，只有寻找到根源并且从根源入手才能真正的解决问题。
第一调低发行价。只有改变现在的新股定价方式才，有可能对愈演愈烈的超募形成真正有效的约束。高溢价是阻碍我国证券市场健康发展的“万恶之源”，高溢价发行股票有百害而无一利，可以使企业以极小的代价获得巨额资金。如果按评估原理确定的发行价使得按原最低发行量所募资金的总额有可能发生较大比例的超募，那就应选择放低发行定价。中国
一重就是放弃主板上限定价的惯例，采取调低发行价的方法来解决超募。只要市场主体诚诚实守信严格履行自己的社会职责，从整个经济发展的角度来思考问题，在现有发行机制的框架下，解决超募问题并非遥遥无期。第二与保荐人的利益脱钩。保荐机构向发行人收取的费用方式有固定的费用或者按融资额度进行比例提成，另外对于超募的部分，一般收取5%到8%的承销费用。正是这个浮动的承销费用刺激新股发行价格屡屡高升，如果没有此利益链条的存在，当发行人的融资需求能满足时，新股发行价格的高低，与保荐机构没多大关系。因此超募资金部分如不再计入承销费用，那么作为保荐人和承销商证券公司，就会失去促使公司进行超募的动力。
第三加快创业板的扩容和增强市场的流通性，使投资者有更多选择余地。投资者手中有过多资金寻找不到合适的收益率的项目，而IPO可为投资者带来巨额的利润。据统计在1990年到201*之间中国上市公司首日收益率是164．5%，远远高于其他发达国家。投资者都去追求IPO的高额收益率，加重了需求和供给失衡。只有增加供给量才能使投资者有机会选择那些有投资价值的质优上市公司，才能实现市场的资源最优配置，解决创业板的超募问题。
第四存量发行。存量发行就是先对发行人资产进行审计评估，确定其资本的账面价值，然后向社会公布并向市场公开询价，确定股本的出售价格。与现行的增量发行不同，存量发行募集的资金不归上市公司所有，发行新股前后，上市公司的净资产等财务指标也不会发生与预期相差太大的变化，也就不会出现超募。第五建立卖空机制，发行新股认沽权证，来防止发行人高价发股。当前的新股发行，发行人为了追求超募，一味提高新股发行价格，而不顾投资者的风险和利益。针对这种情况，监管部门
可以作出规定，凡新股发行市盈率超过20倍的发行人，在面向公众投资者发行新股的同时，也必须向投资者发行与新股额度相同的认沽权证份额，规定在三年的锁定期内股票上市交易后的二级市场价格一旦低于发行价，投资者可按发行价格卖回给发行人，如此一来，发行人在确定新股发行价格的时，自然会理性很多，不再盲目追求高价发行，自然可以起到抑制超募现象的效果。
1.6结束语
IPO超募神话并不代表着中国的经济实力强劲，突显出的是中国创业板市场的不完善，金融手段的缺乏，中国缺乏比较有前景的投资机会，让大量的余钱投入新股市场从而引发了超募现象，超募现象进一步刺激了房地产市场的高涨，这说明了我国的经济制度还不完善，经济市场还不全面，同时从大量企业放弃自己的专业市场，纷纷投资房地产等固定产值的投资，看出了中国房地产市场的虚浮，企业超募后不能达到预期盈利，并不按照募投项目来进行资金分配，而是选择并购，转业以及大量的现金分红说明了创业板企业缺乏长远的市场定位，以及对广大股民的不负责任。在大量的报道中看到，很多企业的募投项目在集资时前途光明，但等到募集到资金后缺已经过时了，这是创业板现在最大的弊端，并不能及时为最有机会的项目提供资金，导致企业不断变更项目，为企业盈利带来了更大压力。我觉得创业板退市制度十分需要，但这需要一个完善的多元化的标准，不能太单一，在中国的特殊国情下容易受到操控，可以考虑增加一个标准，如果一家企业连续三年净资产为负数或者盈利环比低于一个标准，这样很难被操纵。
1.7参考文献:
［1］王砚丹成长的烦恼:515亿超募资金近8成“睡大觉”［N］，每日经济新闻，201*年09月13日
［2］数据来源华夏时报华夏理财中心［N］，201*年05月09［3］数据来源理财周报机构投资者数据中心［N］
［4］毛瑞炜《超募资金使用建议:基于创业板超募现象的分析》［J］中国经贸导刊201*年第3期
［5］贺强《从制度建设入手完善我国股票市场》［J］，财经市场
［6］TimLoughranJayR．RritterKristianRydqvist《IntialPublicoffer-ings:internationalinsights》［J］Pacific－BasinFinanceJournal1994年07月［7］万福《我国IPO市场询价存量发行机制经济学分析》［J］西南科技大学学报201*年第3期
[8]项目“会计与投资者保护”的阶段性成果，项目编号：PHR201*0512,北京工商大学商学院
[9]证券日报201*年03月23日版
[10]经济参考报
{11}10亿超募资金_撑腰_齐翔腾达转换募投项目{12}超募资金使用建议_基于对创业板超募现象的分析{13}创业板超募资金8亿投楼市刘纪鹏吁控制募资规模{14}合理使用超募的必要性以及如何遏制超募{15}新股首次公开募股_IPO_超募的成因及根治对策
友情提示：本文中关于《拟IPO公司如何应对超募及超募新政》给出的范例仅供您参考拓展思维使用，拟IPO公司如何应对超募及超募新政：该篇文章建议您自主创作。
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