上市公司定向增发的投资策略

上市公司定向增发的投资策略

散户参与定增的投资策略

策略就是在做某事时采取的对策，在中国金融改革的大背景下，中国的机构投资者也面临着如何转型的问题，其未来发展方向之一就是逐步地“对冲基金化”。这背后的含义是投资者不再仅限于孤立的选时或者选股，而是逐步建立起产品化的投资策略。每个策略背后都有着科学的获利机理和程序化的投资流程，从而使投资变得日益产业化和产品化。下面仅以定增套利为例，来说明机构投资者的策略化投资。

定向增发是最近几年国内流行的融资方式。即上市公司针对特定对象非公开发行股票，用于募集资金、资产重组或者是引入战略投资者等的行为。定向增发本身必然会引发公司股价产生波动，如何识别和获取这类波动机会，就是定增投资策略所研究的内容。

定增策略的获利机会

定向增发进程可以划分为三个事件点：董事会预案、股东大会通过、证监会批准通过。从历史统计看，有定向增发行为的股票的超额收益率集中体现在董事会预案到股东大会通过，以及股东大会通过到证监会批准这两个时段。从上市公司与定增投资者的博弈关系看，为了增发成功，同时也使公司股价显著高于增发价格从而为定增参与者提供足够的安全边际。上市公司有动机也有能力持续释放公司业绩和利好，这将成为公司股价上涨的最大推动力。

通过统计201*年到201*年共计491个公司的定增案例，这些公司从董事会预案日到股东大会通过日（平均43天）的平均区间收益为15.1%，从股东大会通过日到证监会批复通过日（平均184天）的平均区间收益为42.9%。而且，在491个案例中，在上述时间段获得正收益的公司401家，占比高达81%。因此如何把握定增公司股价的变动就要对定增事件本身可能对上市公司股价影响作出判断，在最短的时间决定时候参与股票的二级市场炒作来获取投资机会，产生利润，那些公司的定增值得参与呢？

上述数据显示定向增发本身对相关公司股价起到明显的推动作用，但定增公司的股价表现还是有着巨大的差别。从历史案例看，定增公司在董事会预案日到证监会批复日的合计涨幅最高达到过6倍，但也出现过在相同时间窗口股价下跌60%的案例。同样是定增公司但股价收益率差别很大，这主要是由于以下几方面原因：第一，时机，市场环境直接影响到定增公司的股价表现。在06-07年股票市场单边牛市的时候，定向增发概念深受市场追捧，但在08年的单边熊市中，定增股也会随行下跌。历史上出现负收益的定增公司，很大比例都是那些董事会预案日和证监会批复日横跨了201*年下跌行情的公司。第二，目标，定增目的也会影响定增公司的股价。如果定向增发的目的是为了资产注入、整体上市或者是引入战略投资者，这会向市场传递积极信号，定增公司的股价表现更为可观。但如果定增仅仅是为了项目融资，等待项目产生效益还要较长时间，市场对这类定增的认可度相对较低。第三，参与对象，定增对象的不同也会影响到股价表现。如果定增的认购对象包括了大股东、或者大股东关联方（且它们采取现金认购方式），就表明股东对公司未来的信心。但如果仅仅针对外部投资者发行，在二级市场上受到追捧的程度就较低了。第四，行业，定增公司的行业属性也会影响到其股价表现。从历史数据看，医药、电信、汽车零配件、资源类行业的定增公司股价表现较好，这主要是由于这些行业都是国家鼓励扶持的行业，或者是资产重组较多涌现的行业；而银行、地产、食品和公用事业行业的定增股票表现较弱，这可能是由于部分行业面临着政策压力或者是行业属性过于传统导致。此外，定增公司自身财务资质、定增发行规模等因素也在一定程度上影响其股价表现。

根据上述分析，我们知道对具有定增概念的股票也需要进行筛选。要在市场环境转好的时机，综合考虑定增的目的、对象、行业属性、财务状况等多种因素，筛选出最可能被市场认可的股票，这样可以增强定增投资策略的效果。定增策略的操作环节

定增概念能够带来股价收益，通常的操作过程是在董事会预案日买入该股，并持有到证监会批复日卖出。但在具体的操作过程中，我们会遇到三个主要问题。第一，在买入时遇到连续涨停如何办？定增股在董事会预案发布日常常会受到投资者的追捧，股票价格出现当日涨停甚至是连续涨停。历史上中山公用和海通证券都出现了连续13个涨停的情况。根据历史经验数据，如果定增股出现1-2个涨停，涨停打开后还可以追入，但如果连续5个以上的涨停就没有介入的价值，因为其最终收益率往往会小于连续涨停收益率。第二，定增股票下跌时如何止损？历史数据表明，定增股票在买入6个月内的最大回撤值的中位数是20%，最大回撤值=（阶段性峰值-峰值后的阶段性谷值）/阶段性峰值。我们应该把定增股票回撤20%作为止损点，当个股回撤率达到这个幅度，就应该强行平仓止损。而在回撤率达到10%也应该采取减仓一半的策略。第三，定增股票是否需要调仓？定向增发的申请存在被证监会否决的可能，一旦发现增发被否的情况，则应立刻将该股调出组合。当然更好的办法是总结定向增发被否决的过往情况，在选股阶段就尽量避免买入这类股票。另外，如果定增公司所属行业环境急剧恶化，或者是定增公司陷入重大财务危机或者利空政策出台，也要把相关股票及时调出。

扩展阅读：上市公司定向增发投资机会分析(doc 7页)

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上市公司定向增发投资机会分析

统筹：陶毅执笔：邱亚桢许越洪

报告日期：201*-04-03

主要观点:

1、201*年以来，共有25家上市公司实施了定向增发，共募集资金达214.64亿元，而今年以来发布定向增发意向的上市公司有77家，预计融资规模将超过560亿元。

2、目前上市公司的定向增发都存在一个较低的折价率。201*年以来，25家上市公司定向增发的折价率普遍较低，折价率在50%-70%之间，平均价率为63%。3、作为目前上市公司使用最频繁的融资手段，定向增发不仅为上市公司筹集了急需的资金，也为参与认购的各路机构带来了丰厚的回报。

4、实施过定向增发的上市公司股票存在超额收益。以云南铜业定向增发为例，定向增发的超额收益率主要集中在董事会预案公告日到股东大会通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段，而定向增发实施后，超额收益率呈下降趋势。

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一、定向增发的现状及分类

定向增发，亦即非公开发行股票，是指上市公司采取非公开方式，向特定

对象发行股票的行为。自201*年5月国内证券市场融资开闸以后，定向增发作为上市公司十分偏爱的和种融资方式，一度呈现“千帆竞渡”的局面。据统计，201*年，定向增发公司家数达51家，筹资额938.39亿元，分别占到融资公司总家数（141家）和筹资总额（2846.66亿元）的36.2%和33.0%，迅速超过配股和公开增发等成为上市公司再融资的主要手段。而201*年以来，有25家上市公司实施了定向增发，共募集资金达214.64亿元，而今年以来发布定向增发意向的上市公司有77家，预计融资规模将超过560亿元1。（见表1）

表1：201*年实施定向增发的上市公司

代码000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名称大亚科技岳阳纸业高鸿股份晶源电子建投能源山西三维云南铜业六国化工山东药玻韶能股份厦门钨业界龙实业兴发集团北京城建长电科技漳泽电力中铁二局天士力金融街渝开发深天健广电网络中青旅华星化工发行方式发行价格发行数量(万发行费用(亿实际募集资金股)元)(亿元)65000.07844.504216500350014506000080004580038003488141004460290050001410080002210029700201*11428.573113370006780525018600.460.06480.05250.18480.13740.38760.06440.09780.09850.06850.08530.07990.29480.08090.07550.25330.06090.18690.0420.09030.16140.09750.078417.8552.31521.397522.37525.862643.12242.5122.90194.80836.31381.49812.665111.69026.32719.913714.74522.817111.813114.59054.98478.6395.17871.4654定向7.05定向11.1定向6.8定向10定向3.76定向7.5定向9.5定向6.78定向8.6定向3.48定向14.31定向5.46定向5.49定向8.5定向8.01定向4.52定向5.05定向14.39定向10.5定向4.7定向7.25定向12.98定向10.05定向8.3据wind资讯统计而成1

来源：根据wind资讯统计而成

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上市公司纷纷选择定向增发作为其再融资的方式，主要是出于两个方面的原

因，一个是因为定向增发的融资成本低廉，节约时间。定向增发只需要找到特定的增发对象，经过询价后就可以轻松地完成募资的所有环节，一个月就可以完成融资，而如果采取公开增发，不但在财务上，要求上市公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，还需要先刊登招股说明书，然后聘请承销机构，公开询价等必要程序，不但承销费用是定向增发的一倍左右，而且操作时间上也要比定向增发长得多。

第二个原因是因为定价方式灵活，更容易顺利实施。公开增发的定价需要参考市价，按照规定，增发价格应不低于公告招股意向说明书前二十个交易公司股票均价或者前一个交易日的均价；而定向增发的价格基准日，则可以设定为董事会决议公告日，所以采用定向增发的方式更可能以更低的价格完成认购，所以发行得到的支持也会更大一些，更容易实施。

根据融资目的的不同，上市公司定向增发可以分为四种类型：（1）利用资产收购实现整体上市。

这种类型的定向增发主要目的是利用资产收购实现集团公司的整体上市。上市公司通过向控股东定向增发股票，换取大股东相关经营资产，从而达到控股股东整体上市。从上市公司层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用，同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为，逐步控制核心资产，完善产业链条，从而大幅提高公司的价值。这种类型案例有，海南航空、三一重工等。

（2）引入战略投资者。

对于这一类型的定向增发，募集资金并不是定向增发的主要目的，上市公司主要是考量新进股东的地位，市场控制能力，是否有特定的背景，或者是否掌握着某种稀缺资源。上市公司希望通过定向增发，实现与战略投资者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率。此种类型的案例有福耀玻璃、民生银行等。

（3）项目融资的财务需求

这一类的定向增发的动机非常简单，上市公司在培育新的利润增长点时遭遇到了资金瓶颈，需要通过再融资手段来募集资金，从而拓展业务和提升上市公司

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的整体竞争力。通过定向增发,一方面企业成功培育了新的利润增长点，拓展了业务，另一方面机构也达到了长期投资的目的，回报丰厚。这一类的定向增发数量是最大的，如天利高新、宏达股份等等。（4）财务重组

对于一些资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，可以通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，挽救上市公司面临退市的困境。这与常规的先收购股权再置入资产的模式相比具有周期短、成本低、见效快、风险小等特点。这种类型的定向增发多为ST类的问题公司，通过定向增发置换资产，上市公司的经营业务和基本面情况可能发生根本的变化。

二、机构参与上市公司定向增发的投资机会分析

作为目前上市公司使用最频繁的融资手段，定向增发不仅为上市公司筹集了

急需的资金，也为参与认购的各路机构带来了丰厚的回报。据统计，自201*年2月以来，定向增发为参与认购机构带来了超过850亿元的帐面收益，上市公司大股东、保险公司、基金公司是这场定向增发“大餐”中最大的赢家。表2给出部分机构参与定向增发的赢利情况。

表2部分机构参与上市公司定向增发赢利情况股票代发行价公司名称码格(元）600104上海汽车600030中信证券000572海马股份600497驰宏锌锗000878云南铜业600007中国国贸600514渝开发600507长力股份600053中江地产000725京东方A000897津滨发展参与机构名称数量（万股）3273502350002960035002487020278.253113331864.921400029096.7710000收盘价格（3月23日）13.0840.6314.9995.5218.2113.988.195.7310.114.989.18帐面盈利（万元）23,765,6251,096,900304,584267,225216,618165,065108,654104,19886,80064,88657,0005.82上海汽车集团9.29中国人寿4.7海南汽车有限公司19.17云南冶金集团9.5云南铜业集团中国国际贸易中心重庆市城市建4.7设投资公司南昌钢铁有限2.46公司5.843.91江西江中制药北京电子控股有限公司南方基金管理3.48有限公司2.75研究发展部

根据公告整理而成机构之所以积极参与上市公司定向增发一方当然主要是看重上市公司的基本面，上市公司未来具较大的增长潜力，另一方面主要是目前上市公司的定向增发都存在一个较低的折价率。根据规定：定向增发的发行价格不得低于董事会相关决议公告日前20个交易日公司股票均价的90%。而实际上，上市公司定向增发的折价率远远低于这个比例，表3给出201*年以来上市公司定向增发的折价率。

表2：201*年上市公司定向增发折价率

代码000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名称大亚科技岳阳纸业高鸿股份晶源电子建投能源山西三维云南铜业六国化工山东药玻韶能股份厦门钨业界龙实业兴发集团北京城建长电科技漳泽电力中铁二局天士力金融街渝开发深天健广电网络中青旅华星化工发行方式发行价格公告日收盘价折价率定向7.0510.9964.1%定向11.117.5963.1%定向6.811.7258.0%定向1015.0266.6%定向3.768.6443.5%定向7.513.7954.4%定向9.517.3854.7%定向6.789.1674.0%定向8.611.0877.6%定向3.485.168.2%定向14.312362.2%定向5.468.5763.7%定向5.498.0867.9%定向8.510.3981.8%定向8.0112.5963.6%定向4.526.7567.0%定向5.0510.249.5%定向14.3921.0968.2%定向10.515.8666.2%定向4.76.9168.0%定向7.2512.8756.3%定向12.9823.6354.9%定向10.0518.3554.8%定向8.31269.2%来源：Wind资讯

从表3可以看出，上市公司定向增发的折价率普遍较低，折价率在50%-70%之间，平均折价率为63%。上市公司以较低的折价定向增发，在一定程度上可以确保增发成功，但有可能降低上市公司融资金额。从某种意义上讲，增发折价的确定就是上市公司与机构投资者之间的一场“博弈”。上市公司有能力维持较高

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增发折价的首要条件就是有“底气”，即战略投资者看好增发公司的募集资金投入项目和今后的增长潜力。对机构投资者而言，是否参与定向增发的主要因素，还是来自对公司募资项目及增长潜力的考虑。

机构参与上市公司定向增发，从目前来看，大多都有较大的收益。但冒然参与一家上市公司的定向增发也存在一定的风险，因为机构持股最少有一年的锁定期，如果上市公司注入的资产不能为上市公司带质量的提高、效益的改善，这极可能引发市场风险。因而，机构参与上市公司定向增发，明智的做法仍然是在认可公司增长潜力的基础上参与定向增发，获取适当利益。

三、定向增发上市公司股票的市场表现

定向增发给上市公司注入了新的资产，增育了新的利润长点，实行过定向增发的上市公司股票极易在二级市场上受到投资者的追捧。根据联合证券的一份研究报告，实施过定向增发的上市公司股票存在较高的超额收益率，特别是“引入战略投资”类型定向增发的上市公司股票超额收益率高达70%。

我们以云南铜业（000878）的定向增发为例，分析定向增发对该股在二级市场走势的影响。我们将云南铜业定向增发分为五个阶段，这些时间段分别是董事会预案公告前30日、预案公告日至股东大会审议通过日、股东大会通过日至证监会批准日、证监会批准日至定向增发实施日和定向增发实施日后30日。（云南铜业定向增发进程见表4）

表4：云南铜业定向增发进程表

事项董事会预案公告日股东大会审议通过日证监会批准日定向增发实施日日期201*年6月8日201*年10月27日201*年2月3日201*年3月2日根据云南铜业公司公告整理而成

图1给出云南铜业公司股票走势与上证指数走势对比。从图中可以看出，在董事会公告日至股东大会审议通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段，云南铜业股价走赢了大盘；而在董事会预案公告前30日和股东大会通过日至证监会批准日这两个阶段，股价走势弱于大盘；在特别要指出的是，在定向增发实施后，云南铜业股价的走势并没有强于大盘，而是与大盘走势相当程度

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上吻合。

云南铜业股价与上证指数对比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%云南铜业上证指数201*-5-9201*-6-9201*-7-9201*-8-9201*-9-9201*-10-9201*-11-9201*-12-9201*-1-9201*-2-9201*-3-9

图1

如果我们计算云南铜业定向增发过程中的超额收益率（等于标的股票收益率减去上证指数收益率），也可以得到类似的结论。在董事会预案公告前30日、股东大会通过日至证监会批准日、定向增发实施日后30日这三个阶段的平均超额收益率别为-0.458%、-0.223%、-0.362%；而在董事会公告日至股东大会审议通过日以及证监会批准日至定向增发实施日这两个阶段的平均超额收益分别为0.114%和1.993%。

从云南铜业定向增发案例来看，存在定向增发的超额收益率主要集中在董事会预案公告日到股东大会通过日以及证监批准日至定向增发实施日这两阶段，而定向增发实施后，超额收益率呈下降趋势。这表明投资者存在对上市公司定向增发的预期，从把股价推高到一个相当程度，而实施定向增发后，信息已经被充分消化，收益率将下降。

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