橡树资本创始人霍华德·马克斯本月5日发表的投资备忘录中分享了自己对美国疫情二次爆发、经济重启失败和对美联储及财政部流动性大放水的最新思考。
在股市方面，由于作者的价值倾向和保守风格，认为疫情会使经济受损和市盈率上升，因此采取了保守投资布局，然而这种应对措施并未得到期待的回报。所以，霍华德·马克斯收集了论证美股估值水平合理性的市场观点，尽管其中有些观点令价值投资者感到非常迷惑。
“首先，有很多投资者低估了低利率对估值的影响。经典的股票的回报期望(股市的收益率，市盈率的倒数)应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。
其中引入增长率的概念是由于企业盈利会增长，而债券利息不会。从数学角度，增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大。依此标准看，股市有很长的路要走。
对于这样的观点，笔者认为依靠单一指标对市场进行判断是有失偏颇的。
一则依据霍华德·马克斯的市场钟摆论，钟摆在中点往往一晃而过，既然在市场在均衡点上不会停留，那么根据理论计算的市场均衡市盈率在实际操作中就没有什么意义。
二则低利率时期只是牛市的一个诱因，只要历史增长率足够，低利率市场环境容易夸大均衡市盈率的数值，而真正的风险却是来自于前瞻性不足的未来经济增长率的验证环节。
可以试想一下，既然低利率可以支撑高市盈率，各国经济调控就不需要有紧缩措施，毕竟一个欣欣向荣的牛市可以解决很多经济问题。然而实践中，我们只看只有近十年以来的美国大致能按此路径发展(期间也有量化宽松的退出措施)，而欧洲、日本哪怕进入负利率，也不能提振经济的增长。
中国这方面最近的教训是2015年A股市场的牛熊急转，当时市场也有观点按此标准给予市场估值，但当事后获得2015年增长率数据后，我们感受到市场在2015年中极端的、本能的下跌反应是正确的，这同时也说明对未来经济增长率的预测何其困难。
因此，以一个确定的数值作为市场的均衡点作为进出市场的依据是极其危险的，这无异于在以一个精确的错误作为市场参照基准，而凯恩斯曾经说过：“我宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。”
“其次，牛市争论大多围绕着领跑市场的科技企业特殊性展开， 这些企业的增长速度远超传统大型企业，与后者相比则更不具有周期性风险。
随着线上活动在人们日常生活中所占比重的不断增加，科技巨头们并没有浪费一次好的危机，疫情既可以直接促成了这些企业的加速增长，同时为这些企业提供机会证明其不受外部市况影响、实现成长的能力。 规模、技术优势和网络效应等，让这些企业在与传统经济时代的前辈们竞争时，筑起了更大的竞争壁垒。得益于知识产权，这些企业大多都能以极低的边际成本制造出更多数量的商品或服务用于销售。
即使没有大量额外资金要素，它们也一样可以实现增长。美国前五大科技企业FAAMG(Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌)全部持有净现金，即现金净额超过其所负担债务。
此外，科技企业的盈利数据往往低估，如果削减部分获客成本、研发费用，并且接受一个比现在低一些但依然足够高速的增长率，这些企业将达到远高于目前水平的盈利数据。”
美股的结构型特征非常明显，大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大。
据来自标普道琼斯指数公司的数据，标普500指数中前五大科技股的市值占比超过23%，前10大成份股公司市值之和在该指数总市值中占比更接近30%，这是至少40年来的最高占比，高于2019年底的22.7%。
五大成分股在年初至8月初平均上涨36%，而全部500只成分股的中位数变化为负11%。这说明少数几只巨头的上涨正推动标普500指数的前进。
“由于科技巨头业绩未被证伪，只能说明如今的科技巨头比传统企业更睿智、更强大，并且拥有更明显的领先优势，他们为自己创造良性循环，从而带来数十年的快速增长，其估值理应远高于历史平均。
但即使是最好的公司，其股价也可能被高估，实际上这些公司的股价恰恰是最有可能被高估的。回顾历史，二十世纪六十年代末期的“漂亮五十”公司一样被宣扬为不受竞争和经济周期的影响，也获得了前所未有的估值倍数。而在接下来的五年中，他们的股东几乎损失了全部资金。”
对于究竟如何选择，最新备忘录并没有给出明确的答案，只有且行且看了。
笔者认为，市场在美股选股方面的逻辑没有问题。
科技巨头在营收天花板出现以前不存在周期性风险，经过市场化投票选择后的头部品种就是美国核心资产。至于什么时候出现营收天花板，正如资本市场所有的头部与底部都是后验的，我们需要更多的时间来观察确认。
那么，对于中国股市有什么启发呢?
流通性宽松只是构成牛市的一个必要条件，永恒的主题还是业绩的增长，证实则获得估值溢价，证伪则推倒重来。鉴于今年以来财政政策的继续友好，短期以内业绩增长不被证伪的概率还是很大的。
此外，中国股市与美股的股票结构有着很大的不同，新经济个案大部分集中于美股，小部分落地于港股，A股中案例很少。假设中美纷争能够加速中概股的回归，这应该是件好事，届时可以通过港股通或直接通过A股参与其中。
在A股存量结构中，传统的金融地产与周期制造还是占据很大的比重。综合估值与业绩增长考虑，金融地产要比那些业绩增长尚未证实的科技股与估值高企的消费、医疗更具有明显的性价比。
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